<< Предыдущая

стр. 33
(из 43 стр.)

ОГЛАВЛЕНИЕ

Следующая >>

гой раз. (Знаем, что вам не терпится все поскорее узнать.)
И наконец, рассмотрим компании, владеющие менее 20% голосую-
щих акций другой компании. В этом случае согласно правилам бухгал-
терского учета компания-владелец включает в свою прибыль только
дивиденды, полученные от предприятия, в капитале которого она учас-
твует. Нераспределенная прибыль не учитывается. Таким образом,
если мы владеем 10% корпорации X, прибыль которой в 1980 г. соста-
вила 10 млн. долл., в своем отчете (не принимая во внимание относи-
тельно невысокие налоги на межкорпоративные дивиденды) мы укажем
прибыль либо 1 млн. долл., если X объявила о выплате в виде дивиден-
дов всех 10 млн. долл.; либо 500 000 долл., если X выплатила только
50%, или 5 млн. долл. в виде дивидендов; либо 0, если X решила реин-
вестировать всю полученную прибыль.
Мы предлагаем вам этот короткий и значительно упрощенный курс
бухгалтерского учета ввиду того, что концентрация ресурсов Berkshire в
области страхования обусловила сосредоточение ее активов в компани-
ях, относящихся к третьей категории (доля участия менее 20%). Многие
из этих компаний выплачивают лишь небольшую часть своей прибыли
в дивидендах. Это означает, что на настоящий момент в операционную
прибыль, указанную в нашем отчете, в весьма незначительной степени
входит доля их текущих прибылей. Однако в отличие от объявленной
операционной прибыли, отражающей только полученные от этих ком-
паний дивиденды, наше экономическое благосостояние определяется их
прибылью, а не выплачиваемыми дивидендами.
Количество пакетов акций компаний, относящихся к третьей катего-
рии, значительно возросло за последние годы, так как наши страховые
компании процветали, а рынок ценных бумаг открывал заманчивые
перспективы для сделок с обыкновенными акциями. Стремительный
204 Эссе об инвестициях, корпоративных финансах и управлении компаниями


рост участия в других компаниях и увеличение прибылей этих компаний
дали необычный результат: часть «нашей» прибыли, которую эти ком-
пании удержали в прошлом году (часть, не выплаченная нам в виде
дивидендов), превысила общую сумму объявленной годовой операцион-
ной прибыли Berkshire Hathaway. Таким образом, традиционный бухгал-
терский учет позволяет увидеть лишь верхушку «айсберга» наших при-
былей. В корпоративной практике такой результат — большая редкость,
в нашем же случае, вероятнее всего, он повторится еще не раз.
Наш собственный анализ реального размера прибылей немного от-
личается от Общепринятых принципов бухгалтерского учета (GААР),
особенно в части, когда эти принципы должны применяться в условиях
высокой и непредсказуемой инфляции. (Но гораздо легче подвергнуть
критике эти бухгалтерские правила, нежели попытаться их улучшить,
так как связанные с ними проблемы просто колоссальны.) Мы владели
на 100% предприятиями, объявленная прибыль которых была ниже 100
центов на доллар. В плане бухгалтерского учета они находились под
нашим полным контролем. («Контроль» был чисто теоретическим: если
бы мы не реинвестировали всю прибыль, произошло бы массовое сни-
жение стоимости существующих активов. Однако прибыль, полученная
от этих реинвестированных средств, не могла даже приблизительно
сравниться с рыночной доходностью капитала.) Мы также владели не-
большими частями предприятий с превосходными возможностями для
реинвестирования, и нераспределенная прибыль, приносимая ими, на-
много превышала 100 центов на доллар.
Стоимость нераспределенной прибыли для Berkshire Hathaway зависит
не от того, владеем ли мы 100%, 50%, 20% либо 1% компании, в кото-
рой она остается. Скорее стоимость этой нераспределенной прибыли
определяется способом ее использования и прибылью, которую это при-
носит. Это действительно так, независимо от того, выбираем этот способ
мы сами или это делают руководители, которых мы не нанимали непос-
редственно, но в выборе на должность которых мы участвовали. (Важно
само действие, а не действующий субъект.) И стоимость никоим образом
не зависит от факта включения либо невключения этой нераспределен-
ной прибыли в нашу объявленную операционную прибыль. Если мы
владеем какой-либо частью дерева, произрастающего в лесу, но не от-
ражаем его рост в нашей финансовой отчетности, часть дерева все
равно принадлежит нам.
Предупреждаем вас, что наша точка зрения нетрадиционна. Но лучше
мы реинвестируем прибыль, которую не можем отразить в балансе, в
компанию, принадлежащую нам на 10%, и ее руководство, не нанятое
нами непосредственно, найдет хорошее применение этим средствам,
нежели мы вложим прибыль, показанную в отчете как «наша» прибыль,
Часть VI. Бухгалтерский учет и оценка 205


в более сомнительные проекты, осуществляемые другим руководством,
даже если это руководство — мы сами.


Термин «прибыль» необычайно точен. И когда сумма прибыли подкреп-
ляется положительным заключением аудитора, наивный читатель может
решить, что эта цифра так же верна, как число , вычисленное до деся-
того знака после запятой.
Но на самом деле прибыль может стать податливой, как пластилин, ког-
да учитывается нечистым на руку руководителем компании. В конце концов,
тайное станет явным, но к тому времени крупные суммы денег перейдут из
одних рук в другие. В самом деле, значительные состояния в Америке порой
делались путем превращения в деньги бухгалтерских миражей...
Объявленная прибыль Berkshire также может ввести в заблуждение, но
совсем в ином смысле. Мы вложили огромные средства в компании («объ-
екты инвестиций»), чья прибыль намного превышает выплачиваемые ими
дивиденды, и по отношению к ним мы учитываем нашу прибыль только
в размере получаемых нами дивидендов. Ярким примером служит Capital
Cities/ABC Inc., где наши 17% участия в прибылях компании в прошлом
году составили 83 млн. долл. Однако лишь около 530 000 долл. (600 000
долл. за вычетом примерно 70 000 долл. налога на дивиденды) включает-
ся в прибыль Berkshire в соответствии с GААР. Остаток 82 млн. долл. со-
храняется за Capital Cities в качестве нераспределенной прибыли, которая
работает на нас, но не учитывается в балансе.
Мы придерживаемся следующего мнения по поводу такой «забытой,
но не исчезнувшей» прибыли: совершенно неважно, каким образом она
учитывается, самое главное — это владеть и распоряжаться ею в даль-
нейшем. Нас не заботит, если вдруг аудиторы услышат звук падающего
дерева в лесу. Нас интересует, кому принадлежит это дерево и что с ним
будет сделано впоследствии.
Когда компания Coca-Cola использует нераспределенную прибыль для
обратной покупки своих акций, она увеличивает наш процент участия в
самой, по моему убеждению, выгодной торговой марке в мире. (Конечно,
компания использует нераспределенную прибыль и на другие цели, на-
правленные на увеличение стоимости.) Вместо того чтобы выкупать свои
акции, Coca-Cola могла выплатить эти средства нам в качестве дивидендов,
чтобы мы затем приобрели больше ее акций. Но этот метод менее эффек-
тивен, так как налог, который нам пришлось бы заплатить за прибыль по
дивидендам, не позволил бы нам увеличить долю нашего участия до такой
степени, как это может сделать Coke, действуя вместо нас. Если бы все-
таки компания пошла по этому менее рациональному пути, то Berkshire
показала бы в своем отчете гораздо более высокую «прибыль».
206 Эссе об инвестициях, корпоративных финансах и управлении компаниями


Я считаю, что лучший способ вычисления нашей прибыли — опреде-
ление «скрытой» прибыли следующим образом. Возьмем 250 млн. долл. —
наша операционная прибыль (по грубым подсчетам) в 1990 г. от участия
в объектах инвестиций, которые эту прибыль удержали. Вычтем 30 млн.
долл. на дополнительные налоги, которые нам нужно было бы заплатить,
если бы эти 250 млн. долл. были выплачены нам в виде дивидендов, и
прибавим оставшиеся 220 млн. долл. к нашей объявленной операцион-
ной прибыли, равной 371 млн. долл. Таким образом, наша «скрытая
прибыль» за 1990 г. составила около 590 млн. долл.

По нашему мнению, стоимость нераспределенной прибыли предприятия
для всех ее владельцев определяется эффективностью использования
этих средств, а не долей чьего-либо участия в этом предприятии. Если
бы вам в последние десять лет принадлежала сотая доля 1% Berkshire,
вы бы получили полную экономическую выгоду от своей доли нерасп-
ределенной прибыли, независимо от того, какую систему бухгалтерско-
го учета используете. Вы бы также получили прибыль как владелец 20%
компании. Но если бы вам принадлежало 100% множества капиталоем-
ких предприятий в течение этих десяти лет, то нераспределенная при-
быль, полностью и со всей тщательностью учитываемая вами в соот-
ветствии со стандартной методологией бухучета, принесла бы вам
ничтожно малую экономическую выгоду либо вообще никакой. Мы не
подвергаем критике бухгалтерские процедуры и не собираемся зани-
маться созданием лучшей системы. Мы просто хотим обратить внимание
менеджеров и инвесторов на следующее: бухгалтерские данные — это
первый, а не последний этап процесса оценки предприятия.
В большинстве корпораций практически не уделяют внимания ком-
паниям, доля владения которыми составляет менее 20% (возможно,
потому, что они не дают максимизировать заветную объявленную при-
быль), и различия между бухгалтерскими и экономическими результа-
тами, о которых мы только что говорили, несущественны. Но для нас
эти компании имеют существенное и все большее значение. Их значи-
мость, по нашему мнению, в том, что размер объявленной операционной
прибыли становится для нас менее важной величиной.

На огромном игровом поле (где представлена вся совокупность круп-
нейших американских корпораций) наша задача заключается в отборе
таких предприятий, экономические характеристики которых позволяют
превратить каждый доллар нераспределенной прибыли не менее чем в
один доллар рыночной стоимости. Несмотря на все промахи, нам пока
удавалось добиться поставленной цели, и в этом нам помогала покро-
Часть VI. Бухгалтерский учет и оценка 207


вительница всех экономистов согласно Артуру Окуну — Св. Компенсация.
Иногда нераспределенная прибыль, принадлежащая нам как владельцам,
давала незначительный либо даже отрицательный эффект относительно
рыночной стоимости, в то время как в большинстве позиций один дол-
лар, удержанный объектом инвестиций, превращался в два и более
доллара рыночной стоимости. На настоящий момент наши лучшие ком-
пании более чем компенсируют отставание других компаний. Если мы
сохраним подобный результат, он послужит обоснованием наших попы-
ток максимизировать «экономическую» прибыль независимо от оказы-
ваемого воздействия на «бухгалтерскую» прибыль.
Мы также убеждены, что возможность получить выгоду имеют и ин-
весторы, которые могут сконцентрировать внимание на скрытой при-
были. Для расчета необходимо вычислить базовую прибыль, относимую
на акции, по каждой позиции портфеля и суммировать все значения.
В задачу каждого инвестора должно входить создание такого портфеля
(в сущности, «компании»), который обеспечил бы инвестору самую вы-
сокую скрытую прибыль в следующие десять лет.
Такой подход заставит инвестора отдавать предпочтение долгосрочным
перспективам компании, а не краткосрочным перспективам фондового
рынка, что со временем принесет свои плоды. Конечно, никто не станет
спорить, что индикатором для инвестиций все-таки служит рыночная
цена. Но цены формируют именно прибыли будущих периодов. В инвес-
тиционной деятельности, как в бейсболе, чтобы заработать очко за прогон,
нужно наблюдать за игровой площадкой, а не за табло.


Главный показатель эффективности работы административно-управлен-
ческого персонала компании — достижение высокого уровня прибыли
с собственного капитала (без неоправданного использования кредита
для каких-либо финансовых сделок, бухгалтерских уловок и т.д.), а не
последовательное увеличение прибыли на акцию. Мы считаем, что де-
ятельность многих корпораций стала бы более понятна как акционерам,
так и общественности, если бы руководители и финансовые аналитики
меньше уделяли внимания прибыли на акцию и ежегодному изменению
этого показателя.

С. Экономический гудвилл против учетного *
Внутренняя стоимость нашей компании намного превышает ее балан-
совую стоимость. Это объясняется двумя основными причинами.

* 1983; приложение 1983; Руководство для собственника 1996.
208 Эссе об инвестициях, корпоративных финансах и управлении компаниями


— По стандартным принципам бухгалтерского учета мы должны
заносить на баланс обыкновенные акции подконтрольных нам
страховых компаний по рыночной цене, а все другие принадле
жащие нам акции — по наименьшей из двух: совокупной либо
рыночной стоимости. В конце 1983 г. рыночная стоимость этой
группы превысила балансовую стоимость на 70 млн. долл. до
выплаты налогов, или примерно 50 млн. долл. после удержания
налогов. Это превышение учитывается при оценке внутренней
стоимости компании, но не включается в расчет балансовой
стоимости.
— Еще более важно то, что мы владеем несколькими предприяти
ями, экономический гудвилл* которых (должным образом вклю
чаемый во внутреннюю стоимость компании) намного выше
учетного гудвилла, отраженного в нашем балансе и включае
мого в балансовую стоимость.

Можно прожить полноценную жизнь, нисколько не задумываясь о
гудвилле и его амортизации. Но студенты, специализирующиеся на ин-
вестициях и управлении, должны понимать все нюансы, касающиеся
этого дела. Мой собственный образ мышления радикально изменился с
тех пор, как 35 лет назад я стал сторонником материальных активов и
научился остерегаться предприятий, чья стоимость в большей степени
зависела от экономического гудвилла. Из-за этого моего предубеждения
я допустил много значительных упущений, хотя вместе с тем — сравни-
тельно немного грубых ошибок.
Кейнс определил, в чем заключается моя проблема: «Трудность не в
том, чтобы принять новые идеи, а в том, чтобы отбросить старые». Я не
торопился избавляться от старых идей, возможно, потому, что большая
часть того, чему научил меня тот же самый преподаватель, представля-
ла (и продолжает представлять) для меня большую ценность. В конечном
итоге благодаря собственному опыту и опыту других теперь я отдаю
предпочтение компаниям, обладающим высоким и стабильным гудвил-
лом и использующим минимум материальных активов.
Рекомендую следующий отрывок тем, кому хорошо знакома бухгал-
терская терминология и кто интересуется и понимает экономическую
сущность гудвилла. Независимо от того, осилите вы этот материал или
нет, мне следует вам сообщить, что мы с Чарли убеждены: Berkshire
обладает значительным гудвиллом, намного превышающим его балан-
совую стоимость.


* От англ. «goodwill» — престиж, репутация компании. — Прим. пер.
Часть VI. Бухгалтерский учет и оценка 209


В дальнейшем, говоря о гудвилле, будем иметь в виду только экономи-
ческий и учетный гудвилл компании. Например, большинству клиентов
может нравиться какая-либо компания, они даже могут ее любить, но
это не значит, что компания имеет хотя бы какой-нибудь экономический
гудвилл. (О компании AT&T до ее кризиса все были в основном высоко-
го мнения, но ее экономический гудвилл не стоил и 10 центов.) И, как
это ни печально, бывают случаи, когда предприятие с хорошим гудвил-
лом, имеющим тенденцию к росту, не пользуется популярностью у кли-
ентов. Поэтому забудем ненадолго об эмоциях и сконцентрируемся
только на экономике и бухгалтерском учете.
Согласно принципам бухгалтерского учета при приобретении компа-
нии цена, по которой ее приобрели, должна соответствовать стоимости
приобретаемых активов, поддающихся учету. Зачастую действительная
стоимость активов (после вычета пассивов) оказывается меньше цены
покупки компании. В этом случае разница учитывается как актив, на-
зываемый «превышение первоначальной стоимости покупки над спра-

<< Предыдущая

стр. 33
(из 43 стр.)

ОГЛАВЛЕНИЕ

Следующая >>