<< Предыдущая

стр. 34
(из 43 стр.)

ОГЛАВЛЕНИЕ

Следующая >>

ведливой стоимостью приобретенных активов». Чтобы не повторять
постоянно это громоздкое определение, заменим его на «гудвилл».
С учетным гудвиллом компаний, приобретенных до ноября 1970 г.,
дело обстоит немного иначе. За исключением редких случаев, он может
остаться активом в бухгалтерском балансе до тех пор, пока компания
будет владеть этим предприятием. Это означает отсутствие необходи-
мости амортизационных расходов, изымаемых из прибыли, на постепен-
ное погашение этого актива.
Однако с ноября 1970 г. приобретение компаний осуществляется по-
другому. Гудвилл (если таковой имеется) компания должна амортизи-
ровать в течение не более 40 лет посредством отчислений (равными
суммами каждый год) со счета прибылей. Поскольку 40 лет является
максимальным периодом, обычно его и выбирают руководители (и мы
в том числе).
Таково положение с учетным гудвиллом. Чтобы проследить его отли-
чие от экономической реальности, рассмотрим следующий пример. Мы
округлим некоторые данные и постараемся их как можно больше упрос-
тить для ясности. Также мы дадим некоторые советы инвесторам и ру-
ководителям.
Компания Blue Chip Stamps приобрела See's в начале 1972 г. за 25 млн.
долл., из которых около 8 млн. составляли материальные активы See's.
(В рамках данного анализа дебиторская задолженность будет рассмат-
риваться как материальный актив, так как это определение подходит
для экономического анализа.) Такой уровень материальных активов
позволял осуществлять хозяйственную деятельность, не прибегая к за-
имствованию денежных средств, исключая лишь небольшие периоды
14 Уоррен Баффетт
210 Эссе об инвестициях, корпоративных финансах и управлении компаниями


сезонности. В то время доход See's составлял около 2 млн. долл. после
уплаты налогов, и эта прибыль, похоже, могла служить консервативной
оценкой будущей прибыльности в долларах по курсу 1972 г.
Итак, наш первый урок: логически следует, что стоимость компании
намного выше стоимости ее материальных активов, когда ожидаемая
прибыль по этим активам значительно превышает рыночную норму
прибыли. Капитализированная стоимость данной разницы дохода и
составляет экономический гудвилл предприятия.
В 1972 г. (как и сейчас) относительно немногие компании могли
систематически приносить прибыль по материальным активам в раз-
мере 25% после уплаты налогов, как это удавалось компании See's,
которая к тому же достигла этого при консервативной системе бух-
галтерского учета и отсутствии финансового левереджа. Вовсе не
честная рыночная стоимость запасов, дебиторской задолженности или
основных средств позволили достичь такого высокого уровня прибы-
ли. Скорее это стало совокупным результатом использования матери-
альных активов, в частности, хорошей репутации компании у клиен-
тов, основанной на положительном опыте работы как с продуктом,
так с и персоналом.
Такая репутация создает потребительские предпочтения, которые
делают стоимость продукта для покупателя, а не затраты на производс-
тво определяющим фактором при формировании отпускной цены. Пот-
ребительские предпочтения — это основной источник экономического
гудвилла компании. Другим таким источником являются предоставляе-
мые государственные лицензии на осуществление особых видов деятель-
ности, прибыль от которых не подлежит регулированию. К таким видам
относятся: владение телевизионными станциями, занятие позиции про-
изводителя с самыми низкими издержками в отрасли.
Вернемся к бухгалтерскому учету на примере компании See's. В свя-
зи с приобретением корпорацией Blue Chip компании See's за цену на
17 млн. долл. больше стоимости материальных активов последней, не-
обходимо было добавить данную сумму как гудвилл See's в активы ком-
пании Blue Chip и проводить ежегодные отчисления в размере 425 000
долл. от ее прибыли на протяжении 40 лет, чтобы амортизировать этот
актив. К 1983 г. спустя 11 лет таких отчислений величина этого актива
снизилась с 17 млн. долл. до приблизительно 12,5 млн. долл. В то время
Berkshire принадлежало 60% Blue Chip и соответственно 60% See's. Сле-
довательно, в бухгалтерском балансе Berkshire отражалось 60% стоимос-
ти гудвилла компании See's, что составляло примерно 7,5 млн. долл.
В 1983 г. Berkshire выкупила оставшуюся долю компании Blue Chip в
ходе слияния, которое должно было проводиться методом покупки, а не
методом объединения интересов. Согласно правилам бухгалтерского
Часть VI. Бухгалтерский учет и оценка 211


учета при покупке компании «справедливую стоимость» акций, которые
мы передали (или «заплатили») владельцам Blue Chip, требовалось рас-
пределить по чистым активам, полученным от Blue Chip. Эту «справед-
ливую стоимость» вычислили, как обычно, когда публичные компании
используют для поглощения свои акции, исходя из рыночной цены пе-
реданных акций.
«Купленные» активы составляли 40% всей собственности Blue Chip
(как упоминалось ранее, остальные 60% уже принадлежали Berkshire).
Цена, которую «заплатила» Berkshire, была выше стоимости полученных,
поддающихся учету активов на 51,7 млн. долл., и эту разницу разделили
на две части соответственно гудвиллу компании: 28,4 млн. долл. для
See's и 23,3 млн. долл. — Buffalo Evening News.
Таким образом, после слияния гудвилл See's для компании Berkshire
состоял из двух частей: 7,5 млн. долл., оставшихся после сделки в 1971 г.,
и 28,4 млн. долл., созданных «приобретенными» 40% в 1983 г. Аморти-
зационные расходы составят приблизительно 1 млн. долл. на следующие
28 лет и 7 млн. долл. на следующие 12 лет (с 2002 по 2013 г.).
Другими словами, разные даты и размеры приобретений стали при-
чиной разной стоимости и соответственно размеров амортизационных
отчислений для двух частей одного и того же актива. (Повторяем, что
мы не можем предложить более совершенную систему учета. Проблемы,
которые необходимо решить, чрезвычайно сложны и требуют независи-
мого решения.)
Но каковы экономические реалии? Во-первых, амортизационные
отчисления, которые вычитались как расходы в отчетах о прибылях и
убытках каждый год с момента поглощения See's, не являются действи-
тельными вмененными расходами. Нам это известно потому, что прибыль
компании See's после вычета налогов составила 13 млн. долл. за 20 млн.
долл. материальных активов — финансовые результаты, свидетельству-
ющие о существовании экономического гудвилла, имеющего большую
стоимость, чем совокупная первоначальная стоимость нашего учетного
гудвилла. Другими словами, в то время как учетный гудвилл последова-
тельно уменьшается с момента приобретения предприятия, экономичес-
кий гудвилл неравномерно, но неуклонно растет.
Во-вторых, ежегодные амортизационные отчисления в будущем не
будут соответствовать вмененным издержкам. Конечно, не исключено,
что экономический гудвилл See's исчезнет. Но он никогда не уменьшит-
ся, даже вследствие кризисов или чего-то отдаленно их напоминающих.
Более вероятно, что по причине инфляции гудвилл увеличится в текущих
ценах или даже ценах базового периода.
Такая возможность существует ввиду того, что при инфляции истин-
ный экономический гудвилл имеет тенденцию роста номинальной
212 Эссе об инвестициях, корпоративных финансах и управлении компаниями


стоимости пропорционально темпам роста инфляции. Проиллюстри-
ровать этот механизм можно, сравнив компанию типа See's с обычным
предприятием. Напомним, что, когда в 1972 г. мы приобрели See's, она
получала прибыль в размере 2 млн. долл. на чистые материальные
активы стоимостью 8 млн. долл. Предположим, прибыль нашего гипо-
тетического обыкновенного предприятия в то время также составляла
2 млн. долл., но ему было необходимо 18 млн. долл. материальных
активов для нормального функционирования. Получая доход в размере
11% на требуемые материальные активы, это обыкновенное предпри-
ятие обладало бы ничтожным экономическим гудвиллом или он бы
вообще отсутствовал.
Поэтому такую компанию можно было бы продать по цене, равной
стоимости ее материальных активов, или за 18 млн. долл. В отличие от
этого мы заплатили 25 млн. долл. за See's, несмотря на то, что доход ее
был не больше, а «честных» активов вполовину меньше. Может ли малое
стать большим, как это видно из стоимости покупки? Ответ будет поло-
жительным, даже если ожидалось, что у обоих предприятий будет оди-
наковая производительность на единицу оборудования, если вы ожидали,
как в 1972 г. ожидали мы, длительный период высокой инфляции.
Чтобы понять причины, представьте, как отразится увеличение цен
в два раза на деятельности каждой из двух компаний. Им обеим потре-
буется увеличить номинальную прибыль до 4 млн. долл., чтобы не от-
ставать от инфляции. Кажется, достигнуть этого несложно: нужно про-
давать то же количество продукции, увеличив в два раза отпускную
цену за единицу, и если размер прибыли не изменится, то эта прибыль
тоже должна удвоиться.
Но чтобы это осуществить, обеим компаниям придется в два раза
повысить уровень своих номинальных инвестиций в материальные
активы. Такова экономическая необходимость, обычно вызываемая
инфляцией, для всех без исключения предприятий. Удвоение объема
продаж соответственно подразумевает немедленное увеличение на
счетах «Дебиторская задолженность» и «Запасы». На основные средства
инфляция повлияет не так скоро, но это тоже наверняка произойдет
Все эти дополнительные инвестиции, вызванные инфляцией, нисколь-
ко не повысят норму прибыли. Задачей данных инвестиций было пре-
дотвратить крах компании, а не принести дополнительную прибыль
его владельцу.
Тем не менее вспомните, что у компании See's было всего 8 млн. доля
материальных активов. Поэтому ей пришлось бы дополнительно привлечь
8 млн. долл. в ответ на нехватку капитала, возникшую в результате ин-
фляции. В то же время обыкновенному предприятию понадобилось бы
более чем вдвое больше: 18 млн. долл. дополнительного капитала.
Часть VI. Бухгалтерский учет и оценка 213


После того как все утряслось, стоимость обыкновенного предприятия,
имеющего теперь 4 млн. долл. прибыли, возможно, все еще была бы
равна стоимости его материальных активов, или 36 млн. долл. Следова-
тельно, его владельцы получили бы только доллар от номинальной
стоимости каждого вложенного доллара. (Тот же результат, доллар на
доллар, получился, если внести деньги на сберегательный счет.)
В свою очередь, компания See's, прибыль которой также составляет
4 млн. долл., могла бы стоить 50 млн. долл., если оценивать ее, следуя
тому же принципу (как это по логике и должно быть сделано), которого
мы придерживались на момент покупки. Ее номинальная стоимость
составляла бы 25 млн. долл., в то время как владельцы вложили всего 8
млн. долл. в дополнительный капитал. Другими словами, доходность
составила бы более 3 долл. номинальной стоимости на каждый вложен-
ный доллар.
Напомним, что при этом владельцы компании наподобие See's ввиду
инфляции были вынуждены инвестировать дополнительно 8 млн. долл.,
чтобы сохранить уровень реальной прибыли. Инфляция наносит ущерб
любой компании с низкой долей заемных средств в пассивах, которой
необходимы чистые материальные активы для осуществления хозяйс-
твенной деятельности (а требуются они практически всем). Компаниям,
испытывающим небольшую потребность в материальных активах, ин-
фляция вредит меньше всего.
Без сомнения, многим людям трудно осознать этот факт. На протя-
жении многих лет в соответствии с традиционной мудростью (где боль-
ше традиции, чем мудрости) считалось, что лучшим средством защиты
компании от инфляции является наличие природных ресурсов, основных
средств и оборудования либо других материальных активов («В Имущес-
тво веруем»)*. Но не все так. Предприятия, отягощенные активами,
обычно имеют настолько низкий уровень прибыльности, что его едва
хватает на покрытие нехватки капитала, вызванной инфляцией, а на
реальный рост, распределение доходов владельцам либо поглощение
новой компании просто ничего не остается.
В отличие от них многие крупные состояния создавались в периоды
высокой инфляции владельцами компаний, сочетающих нематериальные
активы с устойчивой стоимостью с использованием относительно не-
большой доли материальных активов. В таких случаях прибыли в номи-
нальных долларах должны неизбежно расти, и этих долларов с избытком
хватало для приобретения новых предприятий. Этот феномен особенно

«In Goods We Trust» (с англ.) — «Мы веруем в Имущество». Пародия на фразу, напи-
санную на американских денежных знаках: «In God We Trust» — В Господа веруем. —
Прим. пер.
214 Эссе об инвестициях, корпоративных финансах и управлении компаниями


ярко проявился в области телекоммуникаций. Компаниям этой сферы
требовалось не так много материальных вложений, и все же их торговые
марки выдержали испытание временем. В период инфляции гудвилл
представляет собой неисчерпаемый дар.
Но это утверждение естественным образом верно для истинного
экономического гудвилла. С фиктивным учетным гудвиллом (компаний,
грешащих этим, множество) все обстоит совсем по-другому. Когда руко-
водство второпях приобретает предприятие по смехотворной цене,
имеет место та же самая бухгалтерская скрупулезность, описанная выше.
Поскольку глупость никуда не уходит, она показывается в счете «Гудвилл».
Принимая во внимание недостаточную компетентность руководящего
состава, гудвилл в этом случае лучше назвать «Негудвилл»*. Какой бы
термин мы ни применили, 40-летний ритуал исполнен, а адреналин,
полученный при приобретении, заносится на баланс как «актив», словно
это поглощение осязаемо.
Если вы придерживаетесь мнения, что обработка бухгалтерских сче-
тов гудвиллом — лучший способ оценки экономической действитель-
ности, предлагаю рассмотреть последний вопрос.
Представьте компанию, у которой чистая прибыль на акцию состав-
ляет 20 долл. и которая полностью состоит из материальных активов.
Далее предположим, что компания пользуется огромной популярностью
у потребителей либо ей посчастливилось приобрести несколько крупных
телевизионных станций по разрешению Федеральной комиссии по средс-
твам связи. Поэтому она получает огромную прибыль на материальных
активах, скажем, 5 долл. на акцию, или 25%. Исходя из такого положения
дел, она может продавать свои акции по 100 долл. или даже дороже, а
также повысить цену в ходе переговоров по продаже всей компании.
Допустим, инвестор приобретает акции по цене 100 долл. за акцию,
причем 80 долл. от этой суммы в действительности приходится на гуд-
вилл (то же самое и в случае приобретения всей компании корпоратив-
ным покупателем). Нужно ли инвестору ежегодно отчислять по 2 долл.
с акции на амортизацию (80 долл. разделить на 40 лет), чтобы подсчитать
«действительную» прибыль на акцию? И если так, то может ли он пере-
смотреть покупную стоимость акций по данной цене, если «действитель-
ная» прибыль на акцию составит 3 долл.?
По нашему убеждению, руководителям, как и инвесторам, следует
рассматривать нематериальные активы с двух позиций.
1. При анализе результатов хозяйственной деятельности, т.е. при
оценке основных показателей бизнес-единицы, амортизацион-
ные отчисления учитывать не следует. Лучшим способом оцен-

«No-Will» (дословно с англ.) — отсутствие гудвилла. — Прим. пер.
Часть VI. Бухгалтерский учет и оценка 215


ки экономической привлекательности предприятия будет анализ
величины ожидаемой прибыли от материальных активов без
привлечения заемных средств, за вычетом расходов, относимых
на прибыль за амортизацию гудвилла. Это также лучший инди-
катор текущей стоимости операционного экономического гуд-
вилла.
2. При оценке целесообразности поглощения амортизационные рас-
ходы также не следует принимать во внимание. Их не нужно
вычитать ни из прибыли, ни из стоимости компании. Это означа-
ет, что приобретенный гудвилл нужно всегда учитывать по его
полной стоимости до какой-либо амортизации. Более того, в сто-
имость надо включать полную внутреннюю стоимость компании,
а не ее балансовую стоимость, независимо от рыночных цен на
ценные бумаги на момент слияния и независимо от того, была ли
разрешена процедура объединения интересов. Например, сумма,

<< Предыдущая

стр. 34
(из 43 стр.)

ОГЛАВЛЕНИЕ

Следующая >>