<< Предыдущая

стр. 36
(из 43 стр.)

ОГЛАВЛЕНИЕ

Следующая >>

дочерние компании и совместные 80967 148 960
предприятия
93589 93589
Прочие активы, включая гудвилл
9836 34210



Пассивы
4650
Векселя выданные и текущая часть 4650
долгосрочной кредиторской
задолженности
39003 39003
Кредиторская
84939 84939
задолженность Начисленные
128 592 128 592
обязательства Всего 34669 34669
краткосрочных обязательств
17052 4075
Долгосрочная
задолженность и
капитализированная 9657 9657
аренда 189 970 176 993
Отложенный налог на
прибыль Прочие
отложенные кредиты Всего
пассивов Акционерный
капитал
491
362 347
989
Часть VI. Бухгалтерский учет и оценка 221


приобретенных активов»). Этот остаток составил 24,3 млн. долл. Таким
образом, бухгалтерский баланс компании Scott Fetzer непосредственно
до ее поглощения нами, резюмированный в колонке О, трансформиро-
вался после покупки в баланс, представленный в колонке N. В действи-
тельности, в обоих бухгалтерских балансах отражены те же активы и
пассивы, однако, как можно заметить, некоторые данные существенно
различаются.
В представленном выше бухгалтерском балансе цифры в колонке N,
отражающие уровень прибыли, меньше, чем в представленном ранее
отчете о прибылях и убытках. Это — результат увеличения балансовой
стоимости активов и того, что активы, стоимость которых повысили,
необходимо амортизировать. Чем выше стоимость активов, тем выше
необходимые ежегодные амортизационные отчисления, относимые на
прибыль. Расходы, которые перетекли в отчет о прибылях и убытках
ввиду повышения стоимости в бухгалтерском балансе, были перечисле-
ны в приведенном ранее отчете о прибылях и убытках.
1. 4 979 000 долл. — расходы на неналичные инструменты, воз
никшие в результате уменьшения запасов Scott Fetzer в 1986 г.
Подобные расходы в будущие периоды обычно невелики или
равны нулю.
2. 5 054 000 долл. — дополнительные отчисления на износ обору
дования вследствие повышения стоимости основных средств.
Отчисления в таких объемах, скорее всего, будут осуществлять
ся ежегодно на протяжении следующих 12 лет.
3. 595 000 долл. — амортизация гудвилла. Эти отчисления будут
делаться ежегодно на протяжении следующих 39 лет в немного
большем объеме, так как мы приобрели предприятие 6 января,
поэтому данные за 1986 г. покрывают только 98% года.
4. 998 000 долл. — акробатические трюки с отложенными нало
говыми обязательствами, которые я не в состоянии объяснить
в двух словах (или, возможно, даже в деталях). Отчисления для
погашения этой суммы, вероятно, будут осуществляться еже
годно на протяжении следующих 12 лет.
К концу 1986 г. разницу между чистой стоимостью «старой» и «новой»
компании Scott Fetzer удалось снизить с 142,6 млн. долл. до 131 млн.
долл. посредством дополнительных отчислений в размере 11,6 млн. долл.,
относимых на прибыль нового предприятия. По прошествии нескольких
лет благодаря подобным отчислениям, относимым на прибыль, большая
часть переплаты будет погашена и бухгалтерские балансы станут оди-
наковыми. Несмотря на это, более высокая стоимость земли и еще более
высокая стоимость большей части запасов, показанная в новом бухгал-
222 Эссе об инвестициях, корпоративных финансах и управлении компаниями


терском балансе, сохранятся, если только землю не продадут или не
сократят еще больше уровень запасов.


Что это значит для собственника? Приобрели акционеры Berkshire пред-
приятие, принесшее 40,2 млн. долл. прибыли в 1986 г., или предприятие,
прибыль которого составила 28,6 млн. долл.? Стали ли выплаты 11,6
млн. долл. реальными вмененными издержками? Следует ли инвесторам
платить больше за акции компании О, чем за акции компании N? И ес-
ли стоимость предприятия равна какой-либо определенной сумме дохо-
да, стоила ли компания Scott Fetzer значительно больше за день до того,
как мы ее приобрели, чем на следующий день?
Разобрав эти вопросы, нам удастся немного понять суть того, что мож-
но назвать «прибылями владельца». Они представляют собой: «а) объяв-
ленную прибыль плюс b) износ, истощение, амортизацию и некоторые
другие неналичные расходы, обозначенные цифрами (1) и (4) баланса
компании N, минус с) средняя ежегодная сумма капитализированных
расходов на основные средства, оборудование и др., которые необходимы
предприятию для поддержания конкурентоспособности и производитель-
ности на единицу оборудования». (Если предприятию требуются допол-
нительные оборотные средства для поддержания конкурентоспособности
и производительности на единицу оборудования, эта величина также
должна быть добавлена в пункт с. Хотя тем предприятиям, которые ис-
пользуют метод «последним поступил — первым продан» для учета запа-
сов, обычно не нужны дополнительные оборотные средства, если произ-
водительность на единицу оборудования не изменяется.)
Наше уравнение для определения прибыли владельца не дает обман-
чиво точный ответ, предоставляемый в соответствии с общепринятыми
принципами бухгалтерского учета, так как величину с нужно угадать, а
иногда это сделать довольно сложно. Но, несмотря на это затруднение,
мы полагаем, что показатель прибыли владельца, а не показатель, по-
лученный согласно общепринятым принципам бухгалтерского учета,
является существенной деталью для оценки стоимости как для инвесто-
ров при покупке акций, так и для руководителей компаний при приоб-
ретении всего предприятия.
Согласно рассмотренному нами подходу «прибыль владельца» компа-
нии О и компании N одинакова, что подразумевает, что их стоимость
также идентична, как и должно быть по логике вещей. Такой результат
был достигнут, так как суммы а и b в обеих колонках О и N одни и те
же, а с обязательно одинаково в обоих случаях.
Какова же, по нашему с Чарли мнению, истинная сумма прибыли
владельца компании Scott Fetzer? В сложившихся обстоятельствах мы
Часть VI. Бухгалтерский учет и оценка 223


убеждены, что с очень близко к показателю b «старой» компании, рав-
ному 8,3 млн. долл., и намного ниже показателя b «новой» компании,
составляющего 19,9 млн. долл. Поэтому мы считаем, что лучшее пред-
ставление о прибыли владельца дает объявленная прибыль колонки О,
нежели соответствующий показатель колонки N. Иными словами, мы
полагаем, что прибыль владельца компании Scott Fetzer значительно
выше прибыли, которую мы указали и которая была подсчитана в соот-
ветствии с общепринятыми принципами бухгалтерского учета.
Положение просто превосходное. Но обычно подобного рода вычис-
ления не дают положительных результатов. Большинство руководителей
согласятся с тем, что им требуется потратить немного больше, чем b,
чтобы их предприятие просто удерживало свои позиции как по объему
производства, так и по конкурентоспособности. Когда существует такая
необходимость, т.е. если с превышает b, то прибыль, вычисленная по
общепринятым принципам бухгалтерского учета, превышает прибыль
владельца. Зачастую это превышение весьма существенно. Ярким при-
мером этого явления может служить ситуация в нефтяной промышлен-
ности в последние годы. Если бы большинство крупных нефтяных ком-
паний ежегодно тратили только b, им бы незамедлительно пришлось
сократить производство.
Все это указывает на абсурдность показателя «поток наличности»,
который часто приводится в финансовых отчетах Уолл-стрит. Эти циф-
ры включают суммы а и b, но с не вычитается. Многие проспекты ин-
вестиционных банкиров по продаже содержат такую обманчивую ин-
формацию. Это означает, что выставленные на продажу предприятия
являются коммерческими двойниками египетских пирамид: они всегда
современны, не требуют замены, улучшений, реконструкции. В самом
деле, если бы акции всех корпораций США вдруг стали одновременно
размещаться через наших ведущих инвестиционных банкиров, и если
бы проспектам по продаже можно было верить, то государственные
программы по расходам на основные средства и оборудование пришлось
бы сократить на 90%.
Данные о «потоке наличности» могут быть полезны при анализе
определенных компаний, специализирующихся на недвижимости, или
других предприятий, затраты которых в начале огромны, а впоследс-
твии невелики. Примером здесь может быть компания, которая име-
ет в собственности только мост или богатое месторождение газа. Но
показатели «потока наличности» не имеют значения для производс-
твенных компаний, предприятий розничной торговли, добывающих
компаний и предприятий, оказывающих коммунальные услуги, так
как для них с всегда существенно. Такие предприятия способны отло-
жить капитальные затраты в какой-то определенный год, но в после-
224 Эссе об инвестициях, корпоративных финансах и управлении компаниями


дующие пять-десять лет им необходимо сделать вложение, иначе
бизнес прогорит.
В чем же причина популярности показателей «потока наличности» в
настоящее время? Наш ответ на этот вопрос, возможно, прозвучит не-
много грубо: эти показатели часто применяют продавцы предприятий
и ценных бумаг в попытках оправдать то, что оправдать невозможно
(и соответственно продать то, что не может быть продано). Когда а, т.е.
прибыли, подсчитанной в соответствии с общепринятыми принципами
бухгалтерского учета, не хватает на покрытие задолженности по «мусор-
ной» облигации или для оправдания завышенной стоимости акций,
продавцу удобно переключить внимание на а плюс b. Но нельзя прибав-
лять b, не вычитая с, хотя дантисты правильно отмечают, что если вы
не будете следить за своими зубами, вы их потеряете, с с такого не слу-
чится. Те компании или инвесторы, которые думают, что способность
предприятия погашать задолженность или стоимость его акционерного
капитала можно измерить путем сложения а и b, не принимая во вни-
мание с, несомненно, ждут неприятности.


Подведем итоги. В случае с компанией Scott Fetzer и другими нашими
предприятиями мы считаем, что b на основе первоначальной стоимости,
т.е. включая амортизацию нематериальных активов и другие операции
по корректировке стоимости приобретения, очень близко по величине
к с. (Конечно, эти два показателя не равны. Например, наши ежегодные
капитализированные затраты по компании See's превышают амортиза-
ционные отчисления на 500 000-1 000 000 долл.; и это только, чтобы
сохранить конкурентоспособность.) Поэтому мы показываем амортиза-
цию и другие операции по корректировке цены покупки отдельной
строкой,.. а также принимаем за прибыль предприятия... показатели,
наиболее приближенные к прибыли владельца, а не к данным, получен-
ным по общепринятым принципам бухгалтерского учета.
Некоторым может показаться оскорбительным тот факт, что мы под-
вергаем сомнению данные, полученные в соответствии с общеприняты-
ми принципами бухгалтерского учета: зачем, в конце концов, платить
жалованье бухгалтерам, если они не говорят «правду» о нашей компании.
Но задача бухгалтеров — вести учет, а не производить оценку. Послед-
нее — дело инвесторов и руководителей.
Бухгалтерские данные, несомненно, являются языком бизнеса и в
этом качестве оказывают неоценимую помощь всем, кто занимается
оценкой стоимости предприятия и анализирует результаты его деятель-
ности. Без этих чисел мы с Чарли пропали бы, так как они неизменно
служат нам отправной точкой при оценке стоимости как наших пред-
Часть VI. Бухгалтерский учет и оценка 225


приятии, так и других компаний. И все-таки руководителям и владельцам
не следует забывать, что бухгалтерский учет — лишь дополнение к де-
ловому мышлению, а никак не его замена.

Е. Внутренняя стоимость,
балансовая стоимость и рыночная цена *
Внутренняя стоимость — чрезвычайно важное понятие, которое откры-
вает единственно целесообразный подход к проведению оценки отно-
сительной привлекательности инвестиций и компаний. Можно дать
простое определение внутренней стоимости: дисконтированная стои-
мость денежных средств, которые можно получить от предприятия за
оставшееся время его существования.
Однако вычислить внутреннюю стоимость не так просто. По нашему
определению внутренняя стоимость является скорее оценкой, чем кон-
кретной цифрой, более того, эта оценка должна быть пересчитана при
изменении ставки процента. Два человека, анализируя одни и те же
факты, это также относится к нам с Чарли, почти всегда придут к не-
много разным результатам по внутренней стоимости. По этой причине
мы никогда не приводим наши подсчеты внутренней стоимости. Хотя
наши ежегодные отчеты содержат сведения, которые мы сами применя-
ем при вычислении внутренней стоимости.
Тем временем мы регулярно сообщаем балансовую стоимость на од-
ну акцию. Это значение легко вычислить, но его использование ограни-
чено. Это ограничение вызвано не тем обстоятельством, что мы владеем
рыночными ценными бумагами, балансовая стоимость которых соот-
ветствует их текущей цене. Скорее неадекватность связана с подконт-
рольными нам компаниями, чья стоимость, отраженная в нашем балан-
се, значительно отличается от их внутренней стоимости.
Диспропорция может быть в любом направлении. Например, в 1964 г.
мы могли уверенно заявить, что балансовая стоимость на акцию ком-
пании Berkshire составляла 19,46 долл. Как бы то ни было, эта цифра
значительно завысила внутреннюю стоимость компании, так как все ее
ресурсы были вложены в малоприбыльные текстильные предприятия.
Ни стоимость наших активов в данной сфере, определенная исходя из
допущения о непрерывности деятельности, ни их ликвидационная сто-
имость не соответствовали балансовой стоимости. В настоящее время
наблюдается обратная ситуация: наша балансовая стоимость, равная
15 180 долл. на 31 марта 1996 г., намного занижает внутреннюю стои-
мость Berkshire. Это утверждение верно ввиду того, что стоимость мно-

* 1988 Руководство пользователя; 1987; 1985; 1988.
15 Уоррен Баффетт
226 Эссе об инвестициях, корпоративных финансах и управлении компаниями


гих наших подконтрольных предприятий значительно выше балансовой
стоимости.
Хотя данные бухгалтерского учета Berkshire не могут показать полно-
ты картины, мы приводим их, потому что в настоящее время они служат
приблизительным и одновременно весьма недооцененным способом
выявления внутренней стоимости Berkshire. Другими словами, относи-
тельное изменение балансовой стоимости за отдельный год, вероятно,
лучше всего отражает изменение внутренней стоимости за тот же год.
Чтобы лучше уяснить различие между балансовой стоимостью и
внутренней стоимостью, рассмотрим такой вид инвестиций, как обуче-

<< Предыдущая

стр. 36
(из 43 стр.)

ОГЛАВЛЕНИЕ

Следующая >>