<< Предыдущая

стр. 37
(из 43 стр.)

ОГЛАВЛЕНИЕ

Следующая >>

ние в колледже. Допустим, стоимость обучения есть «балансовая стои-
мость». Если точно подсчитать затраты, то необходимо включить при-
были, которые потерял студент, выбрав учебу в колледже, а не работу.
Для дальнейшего анализа мы опустим всю существенную неэкономи-
ческую выгоду, которую дает образование, и сконцентрируемся только
на его экономической стоимости. Во-первых, мы должны подсчитать
прибыль, которую выпускник колледжа получит за всю свою жизнь, и
вычесть из полученного результата сумму, которую он заработал бы.
если бы отказался получать образование. Таким образом, мы имеем
сверхприбыль, которую необходимо затем дисконтировать по соответс-
твующей процентной ставке вплоть до дня окончания обучения. Полу-
ченный в долларах результат равен внутренней экономической стоимос-
ти образования.
Некоторые выпускники обнаружат, что балансовая стоимость их обу-
чения превышает внутреннюю стоимость, и это означает, что тот, кто
платил за получение образования, не компенсировал свои затраты.
В других же случаях внутренняя стоимость обучения намного превосхо-
дит балансовую стоимость. Такой результат доказывает, что вложение
капитала было правильным. В любом случае ясно одно — балансовая
стоимость не может быть показателем внутренней стоимости.


Интересное явление наблюдается при сравнении объявленных финан-
совых результатов подконтрольных нам компаний, где мы владеем лишь
небольшой долей. Рыночная стоимость этих долей превышает 2 млрд.,
долл. Но объявленная прибыль, которую они принесли Berkshire в 1987 г,
после уплаты налогов составила лишь 11 млн. долл.
По правилам бухгалтерского учета мы должны включать в нашу при-
быль только дивиденды, выплачиваемые нам этими компаниями, кото-
рые лишь немного выше номинальных, а не нашу долю в их прибыли
которая в 1987 г. составила более 100 млн. долл. С другой стороны, со-
гласно правилам бухгалтерского учета балансовую стоимость этих трех
Часть VI. Бухгалтерский учет и оценка 227


долей, принадлежащих страховым компаниям, необходимо вносить в
наш бухгалтерский баланс по текущей рыночной стоимости. В итоге
бухгалтерский учет, осуществляемый в соответствии с GAAP, позволяет
отразить в нашей чистой стоимости существующую базисную стоимость
предприятий, определенной долей которых мы владеем, но не позволя-
ет отразить их базисный доход на нашем счете прибылей.
В случае с подконтрольными нам компаниями верно обратное. Здесь
мы показываем всю прибыль на нашем счете прибылей, но никогда не
меняем номинальную стоимость активов в нашем бухгалтерском балан-
се, независимо от того, насколько увеличилась стоимость предприятия
с тех пор, как мы его приобрели.
Наш подход к этому бухгалтерскому безумию состоит в игнорировании
данных, полученных в соответствии с общепринятыми принципами
бухгалтерского учета, и в концентрации внимания только на будущей
доходности как подконтрольных, так и не подконтрольных нам предпри-
ятий. Такой подход позволяет нам оценивать стоимость компании неза-
висимо от балансовой стоимости подконтрольного предприятия или
обусловленной подчас неразумным рынком стоимости компании, долей
которой мы владеем. И именно эту стоимость компании мы надеемся
увеличить в разумных (или, лучше всего, неразумных) пределах в пос-
ледующие годы.


Первоначально акции Berkshire продавались по скромной цене, ниже
внутренней стоимости. При такой цене покупатели могли быть уверены
в том (пока не произошло еще большее увеличение этого дисконта), что
их личный опыт инвестирования, по меньшей мере, равняется финан-
совому опыту компании. Но с недавних пор дисконт исчез, и время от
времени акции реализуют с надбавкой.
Исчезновение дисконта означает, что рыночная стоимость Berkshire
выросла даже быстрее, чем стоимость бизнеса (которая также увеличи-
валась хорошими темпами). Это было хорошо для любого владельца
корпорации, но плохо для новых или потенциальных владельцев. Если
учесть, что финансовый опыт новых владельцев Berkshire должен хотя
бы соответствовать будущему финансовому опыту компании, то необ-
ходимо сохранить любой оплачиваемый ими отрыв рыночной стоимос-
ти от внутренней.
В конечном итоге отношения между рыночной стоимостью Berkshire и
ценностью бизнеса более последовательные, чем между любыми другими
публично торгуемыми акциями. Все благодаря вам. Вы всегда проявляли
свою рациональность, заинтересованность, готовность вкладывать средства,
поэтому рыночная цена акций Berkshire практически постоянно оставалась
228 Эссе об инвестициях, корпоративных финансах и управлении компаниями


разумной. Этот исключительный результат был достигнут группой акцио-
неров, необычной по своему составу: дело в том, что буквально все наши
акционеры — это физические, а не юридические лица. Ни одна другая
публичная компания подобного размера не может похвастать тем же.
Бен Грэхем 40 лет назад рассказал анекдот, который объясняет пове-
дение профессиональных инвесторов: «По дороге в рай специалиста по
нефтеразведке встретил Св. Петр и сообщил ему неприятную новость.
"Вообще-то, ты имеешь право жить здесь, — сказал Св. Петр. — Но, как
сам видишь, дом для нефтяников просто забит, и запихнуть тебя туда
вряд ли возможно". Подумав немного, специалист по нефтеразведке
попросил разрешения сказать всего четыре слова нынешним обитателям.
Св. Петр не увидел в этом ничего дурного, и тогда он, сложив руки ру-
пором, крикнул: "В аду обнаружили нефть!" Немедленно ворота откры-
лись, и все нефтяники ринулись в преисподнюю. Пораженный Св. Петр
пригласил специалиста по нефтеразведке в дом. Он помолчал. "Нет, — от-
казался специалист, — думаю, я пойду за ребятами. В конце концов,
может, в этих слухах есть доля правды"».


В своем обращении (в 1995 г.), когда акции Berkshire продавались по
36 000 долл., я сообщал вам следующее:
1) увеличение рыночной стоимости акций Berkshire за последнее
время превысило уровень роста внутренней стоимости компа
нии, хотя темпы роста последней были весьма удовлетворитель
ными;
2) такое опережение не может продолжаться до бесконечности;
3) мы с Чарли тогда не считали, что Berkshire была недооценена.
Как я сказал, внутренняя стоимость Berkshire значительно поднялась,
в то время как рыночная цена наших акций изменилась незначительно.
Это, вне всякого сомнения, указывает на то, что в 1996 г. стоимость
акций была ниже стоимости нашей компании. Соответственно сегод-
няшнее соотношение цена/стоимость намного отличается от прошло-
годнего показателя и, по нашему с Чарли мнению, более уместно.
В долгосрочной перспективе совокупный доход акционеров Berkshire
обязательно должен соответствовать прибыли компании, когда акции
временно превосходят предприятие или, наоборот, некоторое количество
акционеров (продавцов или покупателей) получают необычайно большую
прибыль, за счет которой они и осуществляют сделки. Как правило, ухищ-
рения имеют преимущество перед бесхитростностью в этой игре.
Хотя наша первостепенная задача состоит в том, чтобы максимизи-
ровать общую прибыль держателей акций Berkshire, мы хотим также
снизить до минимума доход, который получают некоторые акционеры
Часть VI. Бухгалтерский учет и оценка 229


за счет других. Таковы были бы наши цели, если бы мы руководили
семейным товариществом, и, по нашему мнению, они имеют такое же
значение для руководителей публичных компаний. В товариществе из
соображений справедливости необходимо в равной степени соблюдать
интересы всех его членов, когда они входят или выходят из него. В пуб-
личной компании требования справедливости учитываются, когда ры-
ночная цена и внутренняя стоимость синхронизированы. Очевидно, что
не всегда будет так, но руководитель, используя соответствующую поли-
тику и информационную открытость, может сделать многое для дости-
жения справедливости.
Естественно, чем дольше человек держит акции, тем больше резуль-
таты деятельности Berkshire будут влиять на его финансовое положение
и тем меньшее значение будет иметь соотношение наценки или дискон-
та на внутреннюю стоимость при покупке или продаже его акций. Это
одна из причин, по которым мы надеемся обратить внимание владельцев
на долгосрочные перспективы. В целом, мне кажется, нам удалось до-
стигнуть этих целей. Вероятно, Berkshire является лидером среди крупных
корпораций Америки по процентному соотношению акций, владельцы
которых придерживаются долгосрочной стратегии.

F. Эзоп и неэффективная теория журавля в небе *
Формула для оценки всех активов, приобретенных для получения при-
были, не менялась с тех пор, как ее предложил один очень проницатель-
ный человек приблизительно в 600 г. до н.э. (хотя он был не настолько
проницательным, чтобы догадаться, что это был 600 г. до н.э.).
Этим оракулом был Эзоп, сказавший бессмертную, хотя и немного
незаконченную фразу: «Лучше синица в руках, чем журавль в небе».
Чтобы конкретизировать этот принцип, нужно ответить на три вопроса.
Насколько вы можете быть уверены в том, что в небе действительно есть
журавль? Когда он появится и насколько он будет велик? Какова безрис-
ковая процентная ставка (по которой определяется доходность долго-
срочных облигаций США)? Если вам удастся ответить на эти вопросы,
то вы узнаете максимальную ценность журавля и максимальное коли-
чество синиц, которое вы согласитесь обменять на журавля. И конечно,
не думайте буквально о синицах, думайте о долларах.
Инвестиционная аксиома Эзопа, расширившая значение и пере-
шедшая на доллары, непреложна. Она применима к затратам в фер-
мерском хозяйстве, арендой плате за право разработки недр, облига-
циям, акциям, лотерейным билетам и заводам-изготовителям. И ни

* 2000.
230 Эссе об инвестициях, корпоративных финансах и управлении компаниями


изобретение парового двигателя, ни внедрение электричества, ни
создание автомобиля не изменили формулу ни на йоту, и это не сде-
лает Интернет. Просто подставьте цифры, и вы сможете вычислить
привлекательность всевозможных способов применения капитала по
всей Вселенной.
Общепринятые критерии — дивидендный доход, соотношение цены и
прибыли или цены и балансовой стоимости и даже темпы роста— не
имеют ни малейшего отношения к оценке компании, за исключением
того, что они в какой-то степени дают представление о количестве и
синхронизации потоков наличности. Действительно, рост может пагубно
сказаться на стоимости, если для него необходимы денежные вливания в
первые годы существования проекта или предприятия, сумма которых
превышает дисконтированную стоимость денежных средств, принесенных
этими активами в последующие годы. Аналитики и инвестиционные ме-
неджеры бойко называют «рост» и «стоимость» двумя противоположными
подходами к инвестированию. Это говорит не об опытности и изощрен-
ности, а о неосведомленности. Рост — это всего лишь компонент, чаще
положительный, а иногда и отрицательный, в уравнении стоимости.
Увы, несмотря на то, что суждение Эзопа и третья переменная, т.е.
процентная ставка, просты, найти цифровое выражение двух других
переменных чрезвычайно сложно. В действительности, глупо использо-
вать точные цифры, гораздо лучшим подходом будет анализ разных
возможностей.
Обычно число возможностей настолько велико, что невозможно
прийти к какому-то заключению, хотя время от времени даже по весьма
консервативным подсчетам относительно будущего появления журавлей
оказывается, что запрошенная цена поразительно ниже внутренней
стоимости. (Давайте назовем этот феномен — неэффективная теория
журавля в небе.) Для большей уверенности инвестору необходимо общее
понимание экономики предприятия, а также способность независимо
мыслить, чтобы делать обоснованные позитивные выводы. Но инвесто-
ру не требуются ни блестящие знания, ни невразумительные догадки.
С другой стороны, наблюдается много случаев, когда самому блестя-
щему инвестору не удается убедиться в появлении журавлей, даже при
применении множества различных подсчетов. Подобная неуверенность
нередко проявляется при рассмотрении недавно появившихся компаний
и отраслей экономики, подверженных быстрым изменениям. В таких
случаях любое обязательство инвестиционного характера должно быть
названо спекулятивным.
Сейчас спекуляции, акцент в которых ставится не на то, какой актив
выбрать, а на то, сколько за него заплатит сосед, не считаются ни неза-
конными, ни аморальными, ни антигосударственными действиями.
Часть VI. Бухгалтерский учет и оценка 231


Но мы с Чарли не желаем играть в такую игру. Мы ничего не приносим
на вечеринку, так с чего нам забирать что-нибудь себе?
Грань, которая разделяет инвестиции и спекуляции и которая всегда
тонка и неотчетлива, становится еще более расплывчатой, если большинс-
тву участников рынка недавно удалось сорвать куш. Ничто так не подав-
ляет рассудок, как большие дозы шальных денег. После такого голово-
кружительного успеха даже здравомыслящие люди начинают вести себя,
как Золушка на балу. Им известно, что если они задержатся на празднике,
т.е. продолжат заниматься спекуляциями с компаниями, где соотношение
оценки и денежных средств, которые они, вероятно, принесут в будущем,
просто гигантское, то их карета превратится в тыкву, а лошади в мышей.
Но они не желают упускать ни малейшего шанса побывать на шикарном
празднестве. Поэтому разгоряченные участники планируют уйти всего за
несколько мгновений до полуночи. Здесь кроется маленькая загвоздка:
они танцуют в зале, где висят часы без стрелок.
В прошлом году мы прокомментировали, и это было неразумно с
нашей стороны, преобладающую тенденцию к чрезмерности, отметив,
что ожидания инвесторов увеличились до суммы, в несколько раз пре-
вышающей вероятный доход. Одно из подтверждений пришло из службы
Paine Webber-Gallup, которая в декабре 1999 г. провела опрос среди ин-
весторов с целью выявить мнение участников относительно ожидаемой
годовой прибыли через десять лет. В среднем цифра была 19%. Несом-
ненно, это необоснованное ожидание: для всех американских предпри-
ятий в целом в 2009 г. в небе не может быть столько журавлей, чтобы
обеспечить такой доход.
Еще более неразумными были оценки, данные участниками рынка
предприятиям, которые практически неминуемо придут к разорению,
полному либо частичному. Но инвесторы, зачарованные быстро расту-
щими ценами на акции, не обращали внимания на другие факторы и
скупали акции. Это было похоже на какой-то вирус, свирепствовавший
как среди профессиональных инвесторов, так и среди любителей, вызы-
вая галлюцинации, в которых нарушалась связь между стоимостью акций
в некоторых областях и стоимостью выпускавших их предприятий.
За этим сюрреалистическим эпизодом последовали упорные разгово-
ры о «создании полезной стоимости». Мы не отрицаем, что за последние
десять лет новые или молодые компании действительно создали огром-
ную полезную стоимость, и в будущем они повысят ее еще больше. Но
любое предприятие не создает, а теряет стоимость, когда оно теряет
деньги в ходе своей деятельности, независимо от того, насколько высо-
кой может быть его временная оценка.
На самом деле, в подобных случаях возникает перенос материальных
ценностей, зачастую в довольно больших масштабах. Путем беззастен-
232 Эссе об инвестициях, корпоративных финансах и управлении компаниями


чивой торговли несуществующими журавлями учредители за последние
годы перекачали миллиарды долларов из карманов общественности
в собственный карман (а также кошельки своих друзей и партнеров).
Дело в том, что дутый рынок позволил создать дутые компании, пред-
приятия с расчетом на то, чтобы выманивать деньги у инвесторов, а
не приносить им доход. Слишком часто целью учредителей компании
было изначальное первичное размещение акций, а не получение при-
были. В основе «бизнес-модели» таких компаний лежал старый принцип
«письма счастья», рассылаемого по нескольким адресам, с тем чтобы
получатель разослал его другим адресатам, для которых охочие до по-
лучения комиссионных инвестиционные банкиры активно служили

<< Предыдущая

стр. 37
(из 43 стр.)

ОГЛАВЛЕНИЕ

Следующая >>