<< Предыдущая

стр. 4
(из 43 стр.)

ОГЛАВЛЕНИЕ

Следующая >>

Уолл-стрит склоняется к идеям, основанным на возможности создания
прибыли, а не на финансовом смысле, — тенденция, которая часто пре-
вращает хорошие идеи в плохие. В истории облигаций с нулевым купо-
ном, например, Баффетт показывает их способность обеспечить инвес-
тору ставку дохода в сложных процентах, равную ставке купона, которую
стандартная облигация с периодической выплатой процентов обеспечить
не может. Таким образом, нулевые купоны на некоторое время позволя-
хя заемщику занимать больше без необходимости в дополнительных
потоках денежных средств на выплату процентов. Трудности возникли,
когда нулевые купоны стали выпускать более слабые участники, потоки
денежных средств которых не могли обеспечить растущие долговые
обязательства. Баффетт жалуется, «как это часто происходит на Уолл-
стрит, то, что в начале делается умными людьми, под конец подхваты-
вается глупцами».
Эссе о привилегированных акциях показывает искусство инвестиро-
вания в самом выгодном свете, подчеркивая экономические показатели
компании, качество руководства и трудные решения, которые всегда
необходимы, но не всегда верны. В разделе о нестандартном инвестиро-
вании рассматривается прикладной арбитраж в распределении денежных
средств в такие средства, как нефть, серебро и даже облигации с нулевым
купоном.

ОБЫКНОВЕННЫЕ АКЦИИ
Баффетт вспоминает, как в день, когда Berkshire получила листинг на
Нью-Йоркской фондовой бирже в 1988 г., он сказал Джимми Магуайру,
специалисту по акциям компании: «Я признаю Ваш безоговорочный
успех, если следующая сделка по этим акциям состоится не раньше, чем
через два года». Подшучивая над Магуайром («кажется, он был не в
восторге»), Баффетт подчеркивает, что, покупая или продавая акции, он
обычно думает так: «Если нам не доставляет радости обладание долей
24 Эссе об инвестициях, корпоративных финансах и управлении компаниями


той или иной компании, когда биржа закрыта, не будет радости и тогда,
когда биржа будет открыта». Berkshire и Баффетт — инвесторы на всю
жизнь, структура капитала компании и ее дивидендная политика это
подтверждают.
В отличие от многих генеральных директоров, мечтающих о том,
чтобы акции их компаний котировались по самым высоким ценам на
рынке, Баффетт предпочитает, чтобы акции Berkshire торговались по их
внутренней стоимости или близкой к ней, ни существенно выше, ни
ниже. Такая связь означает, что финансовые результаты компании за
определенный промежуток времени будут выгодны тем, кто владел ком-
панией в течение этого периода. Сохранение такой взаимосвязи потре-
бует от акционеров приверженности общей долгосрочной, ориентиро-
ванной на компанию инвестиционной философии, а не краткосрочной,
ориентированной на рынок стратегии.
Баффетт упоминает предположение Фила Фишера о том, что компания
подобна ресторану, предлагающему меню, привлекательное для людей
с различными вкусами. Долгосрочное меню Berkshire делает особое уда-
рение на том, что затраты на торговые операции могут обесценить
долгосрочные результаты. Действительно, по расчетам Баффетта опера-
ционные издержки от активно торгуемых акций, комиссионные брокеров
и спрэд участников рынка часто составляют более 10% от прибыли.
Избегать или сводить к минимуму такие издержки необходимо для дол-
госрочного успеха инвестиционной деятельности, а листинг Berkshire на
Нью-Йоркской фондовой бирже помог ограничить такие затраты.
Корпоративная дивидендная политика является основным вопросом
распределения капитала, который всегда интересовал инвесторов, но
на который они редко получали ответ. Эссе Баффетта проливают свет
на этот предмет, подчеркивая, что «распределение капитала имеет
решающее значение для компании и управления инвестициями». В на-
чале 1998 г. обыкновенные акции Berkshire оценивались на рынке в
сумму более 50 000 долл. за акцию, а балансовая стоимость компании,
прибыль и внутренняя стоимость неуклонно росли, намного опережая
среднегодовые показатели. Тем не менее компания никогда не совер-
шала дробление акций и более 30 лет не выплачивала дивиденды в
виде денежных средств.
Помимо долгосрочного меню и минимизации операционных изде-
ржек дивидендная политика Berkshire отражает убеждение Баффетта в
том, что решение о выплате или удержании дивидендов из прибыли
компании следует принимать на основе простого теста: каждый доллар
прибыли должен быть удержан, если это удержание увеличит рыночную
стоимость, по крайней мере, на ту же сумму, в противном случае его
следует выплатить. Удержание прибыли оправданно лишь в том случае,
Введение 25


если «удержанный капитал производит дополнительную прибыль, рав-
ную или превышающую прибыль, обычно доступную инвесторам».
Руководители компаний часто пренебрегают этими и другими про-
стыми правилами Баффетта, кроме, разумеется, тех случаев, когда им
нужно принять решения о выплате дивидендов своими дочерними ком-
паниями. Прибыль часто удерживают по причинам, не связанным с
собственником, например при расширении корпоративной империи или
обеспечении управляющим комфортных условий работы.
В Berkshire все иначе. На симпозиуме Баффетт говорил, что согласно
его тесту Berkshire «могла бы распределить более 100% прибыли», на что
Чарли Мунгер воскликнул «чертовски верно!». В этом не было особой
необходимости, поскольку за то время, когда Баффетт занимал руково-
дящий пост в Berkshire, возможности получения огромных доходов на
капитал были раскрыты и разработаны.
Обратный выкуп недооцененных акций может стать увеличивающим
прибыль способом распределения капитала, хотя это качество обратно-
го выкупа не всегда очевидно. В 1980-е-начале 1990-х обратный выкуп
акций встречался редко, и Баффетт уважал тех управляющих, которые
поняли, что покупка акции, оцененной в 1 долл., но стоимостью 2 долл.,
едва ли будет хуже любого другого способа применения корпоративных
средств. Увы, как это часто случается, вмешались подражатели, и теперь
можно видеть компании, которые платят 2 долл., чтобы вернуть акции
стоимостью 1 долл. Такие разрушающие стоимость обратные покупки
недооцененных акций часто имеют целью поддержать падающую цену
акции или возместить одновременный выпуск акций под фондовые оп-
ционы, осуществленный по гораздо более низким ценам.
Дробление акций — еще одна распространенная в корпоративной
Америке практика, на которую Баффетт указывает как на вредящую
интересам собственников. Дробление акций имеет три последствия: оно
увеличивает операционные издержки, поскольку ведет к высокой обо-
рачиваемости акций; привлекает инвесторов с краткосрочными, ориен-
тированными на рынок взглядами, которые чрезмерно следят за ценами
фондового рынка, и, наконец, как результат двух этих следствий, ведет
к появлению цен, которые будут существенно отличаться от рыночной
стоимости компании. Без каких-либо компенсирующих преимуществ
осуществлять дробление акций Berkshire было бы неразумно. Более того,
добавляет Баффетт, дробление поставило бы под угрозу более трех де-
сятилетий упорной работы, которая привлекла в Berkshire группу акци-
онеров, состоящую из более сконцентрированных и долгосрочных ин-
весторов, чем, вероятно, в любой другой крупной компании.
Высокая цена акций Berkshire и ее дивидендная политика привели к
двум важным последствиям. Во-первых, необычно высокая цена акций
26 Эссе об инвестициях, корпоративных финансах и управлении компаниями


практически лишила акционеров Berkshire возможности передавать в
дар свои доли участия членам семей или друзьям, несмотря на то, что
Баффетт предложил несколько практичных стратегий решения проблемы
(например, продажа дарополучателям акций по сниженной цене). Во-
вторых, инженеры Уолл-стрит попытались создать ценные бумаги, цель
которых состояла в том, чтобы добиться финансовой результативности
Berkshire, и которые продавались бы людям, недостаточно понимающим
Berkshire, ее деятельность и инвестиционную философию.
В ответ на эти последствия Баффетт и Berkshire совершили гениальный
поступок. В середине 1996 г. Berkshire осуществила рекапитализацию
путем выпуска нового класса акций, так называемых акций класса В, и
начала продавать их населению. Акции класса В обладали 1/30 прав
существующих акций класса А, за исключением права голоса — 1/200
прав акций класса А, и не могли принимать участие в программе рас-
пределения благотворительных взносов компании. Соответственно акции
класса В должны были котироваться (и котировались) на уровне при-
близительно 1/30 рыночной стоимости акций класса А.
Акции класса А конвертируются в акции класса В, предоставляя ак-
ционерам Berkshire механизм осуществления самостоятельного дробле-
ния акций, что облегчает акт дарения и т.п. Что еще более важно, река-
питализация Berkshire приостановила торговлю клонов компании,
противоречащих всем принципам, в которые верит Berkshire. Такие
клоны — инвестиционные фонды, покупающие и продающие акции
Berkshire в соответствии со спросом на паи в трасте, — перекладывали
затраты на акционеров. В руках людей, не понимающих суть деятель-
ности Berkshire или ее философию, клоны послужили бы причиной
всплеска цен на акции Berkshire, ведущего к существенным отклонени-
ям цены от стоимости.
Акции класса В созданы специально для тех инвесторов, которые
разделяют философию сфокусированного инвестирования Berkshire.
Баффетт и Мунгер подчеркивали, например, что в связи с предложением
акций класса В акции Berkshire в то время не оказались на рынке недо-
оцененными. Они утверждали, что никто из них не купил бы ни акции
класса А по их рыночной цене, ни акции класса В по запрашиваемой
цене. Смысл был прост: не покупайте эти ценные бумаги, если не гото-
вы держать их долгое время. Видимо, попытка привлечь к акциям клас-
са В только долгосрочных инвесторов сработала: после предложения
объем биржевых сделок с акциями стал намного ниже средних показа-
телей по акциям Нью-Йоркской фондовой биржи.
Кто-то выражал удивление по поводу предостерегающего заявления
Баффетта и Мунгера, поскольку большинство управляющих сообщают
рынку, что недавно выпущенные акции их компаний предлагаются по
Введение 27


очень хорошей цене. Однако удивляться откровению Баффетта и Мун-
гера не следует. Компания, продающая акции по цене ниже их стоимос-
ти, обкрадывает существующих акционеров. Вполне естественно, что
Баффетт считает это преступлением.

СЛИЯНИЯ И ПОГЛОЩЕНИЯ
Политика поглощений в Berkshire основана на двух принципах: частич-
ная или полная покупка компаний с превосходными экономическими
показателями, управляемых руководителями, которым Баффетт и Мунгер
симпатизируют, доверяют и которыми восхищаются. В противовес об-
щепринятой практике Баффетт утверждает, что при покупке компании
полностью едва ли существуют причины платить премию.
Такие редкие случаи связаны с компаниями, имеющими торговую
марку, т.е. которые могут поднимать цены без ущерба для объема продаж
или доли рынка, а увеличение последних требует только роста капита-
ловложений. В таких компаниях даже обычные управляющие могут ге-
нерировать высокую доходность капитала. Вторая категория редких
случаев предполагает исключительных управляющих, способных добить-
ся невероятной ловкости в определении неблагополучных компаний и
применить недюжинный талант к освобождению скрытой стоимости.
Эти две категории в высшей степени ограничены и, разумеется, не
могут объяснить сотни происходящих ежегодно случаев поглощений с
высокой премией. Баффетт связывает поглощения с высокой премией,
выходящие за рамки этих редких категорий, с тремя мотивами руко-
водителей компаний-приобретателей: трепет перед поглощением, трепет
перед увеличением размера и чрезмерный оптимизм по поводу совмес-
тной деятельности.
Для оплаты поглощений Berkshire выпускает акции только тогда,
когда уверена, что получит столько в стоимости компании, сколько отдаст
сама. Действовать подобным образом становится все труднее, поскольку
Berkshire стала эквивалентом Лувра с его коллекцией произведений
искусства. Увеличить стоимость существующей коллекции, просто доба-
вив нового Боттичелли, достаточно сложно, и еще сложнее, если ради
него придется продать часть коллекции Рембрандта.
Управляющим других компаний так же непросто следовать этому
правилу, но не настолько, поскольку коллекции их компаний были
превосходны. Зато Баффетт отмечает, что продавцы в случае приобре-
тения акций определяют покупную цену рыночной ценой акций поку-
пателя, а не их внутренней стоимостью. Если акции покупателя торгу-
ются по цене, равной, скажем, половине их внутренней стоимости,
тогда покупатель, согласный на эту цену, отдает в два раза больше
28 Эссе об инвестициях, корпоративных финансах и управлении компаниями


стоимости компании, нежели получает. Руководитель такой компании,
обычно аргументирующий свои действия синергетическим эффектом
и размером, ставит трепет или чрезмерный оптимизм выше интересов
акционеров.
Более того, поглощения, оплаченные акциями, слишком часто (прак-
тически всегда) описываются как «покупатель покупает продавца» или
«покупатель приобретает продавца». Баффетт предполагает, что выска-
зывание «покупатель продает часть себя, чтобы приобрести продавца»
лучше объяснит ситуацию. В конце концов, именно это и происходит и
помогает понять, каким образом следует оценить то, от чего отказыва-
ется покупатель ради поглощения.
Другим случаем злоупотребления акциями как валютой является
практика «зеленого шантажа» — лицо скупает достаточно большое
число акций компании, и у ее руководства возникает опасение, что
компанию перекупят, после чего лицо продает компании скупленные
акции по завышенной цене. До тех пор пока обратный выкуп акций,
доступный всем акционерам, может приносить прибыль, Баффетт
осуждает практику подобного шантажа как еще одну форму корпора-
тивного грабежа.
Не менее достойной порицания была череда выкупов контрольных
пакетов акций с использованием заемных средств в начале 1980-х. Раз-
решающие законы сделали выкуп с использованием заемных средств
весьма прибыльным, говорит Мунгер, но ослабили корпорации, заста-
вили сильно переплачивать за генерацию денежных средств на выплату
огромных долговых обязательств и увеличили среднюю стоимость пог-
лощений.
Поглощения, которые увеличили бы стоимость, достаточно трудно
найти и без дополнительного груза повышенной средней стоимости
любого из них. Действительно, большинство поглощений ведет к сни-
жению стоимости, говорит Баффетт. Поиск наилучших, увеличивающих
стоимость сделок требует концентрации на ценах возможности, которые
измеряются главным образом путем сравнения с покупкой небольших
долей превосходной компании через фондовый рынок. Управляющему,
увлеченному совместной деятельностью и размером, такая концентрация
несвойственна, но это жизненно важная часть двойного инвестицион-
ного подхода корпорации Berkshire.
У Berkshire есть дополнительные преимущества при поглощении:
высококачественные акции в качестве оплаты и существенная управ-
ленческая автономия по завершении сделки — и то и другое редкость
для приобретающей компании, говорит Баффетт. У Баффетта слова не
расходятся с делом, когда он напоминает предполагаемым продавцам,
что многие из своих компаний Berkshire приобрела у семей и других
Введение 29


связанных групп, и предлагает им по каждой предыдущей продаже
сравнить первоначальные обещания Berkshire с ее более поздними
действиями.

БУХГАЛТЕРСКИЙ УЧЕТ И ОЦЕНКА
Очерки Баффетта представляют собой занимательное и многое объяс-
няющее руководство по осмыслению и применению финансовой инфор-
мации. Анализируя аспекты общепринятых принципов бухгалтерского
учета (GААР), Баффетт показывает как их значимость, так и пределы
понимания и оценки любой компании или инвестиций. Баффетт прояс-
няет ключевые темы, которые выдвигают на первый план важные раз-
личия между учетными и экономическими доходами, между бухгалтер-
ским и учетным гудвиллом, между учетной балансовой и внутренней

<< Предыдущая

стр. 4
(из 43 стр.)

ОГЛАВЛЕНИЕ

Следующая >>