<< Предыдущая

стр. 5
(из 43 стр.)

ОГЛАВЛЕНИЕ

Следующая >>

стоимостью. Все это — необходимые инструменты в работе любого ин-
вестора или руководителя.
Самое главное, что нужно понять, — бухгалтерский учет это форма-
лизованные процедуры. И как любыми формализованными процедурами
им можно управлять. С помощью сатиры, написанной Беном Грехэмом
в 1930-е годы, Баффетт показывает, насколько грубой может быть ма-
нипуляция. Представленные Грехэмом продвинутые методы бухгалтер-
ского учета позволяли его фантомной компании US Steel сообщать о
«феноменально возросших» прибылях без каких-либо денежных затрат
или изменений режима работы или продаж. Если отбросить сатиричес-
кий дух, нарисованная Грехэмом картина бухгалтерских уловок практи-
чески не отличается от того, что можно увидеть в корпоративной Аме-
рике.
Баффетт подчеркивает, что финансовые отчеты должны помочь пот-
ребителю ответить на три основных вопроса о компании: какова при-
близительная стоимость компании, ее вероятная способность выполнить
будущие обязательства и насколько хорошо ее руководители справляют-
ся с управлением компанией. Баффетт сетует на то, что условности
общепринятых принципов бухгалтерского учета (GААР) затрудняют
поиск ответов на эти вопросы, и действительно, при всей сложности
деятельности компании ни одна система учета не может дать абсолютно
точные ответы. Понимая, что изобрести систему учета, превосходящую
GААР, практически невозможно, Баффетт формулирует ряд концепций,
благодаря которым финансовая информация становится более понятной
инвесторам и руководителям.
Рассмотрим концепцию, которую Баффетт называет «скрытая при-
быль». Учет инвестиций по GААР требует консолидированного учета для
контролируемых компаний, что означает полную отчетность по всем
30 Эссе об инвестициях, корпоративных финансах и управлении компаниями


статьям как для инвестируемых компаний, так и для головной компании.
При покупке акций от 20 до 50% GААР требует отчетности о пропорци-
ональной доле прибыли инвестора по объекту инвестиций. Для инвес-
тиций менее 20% GААР предполагает, что учитываться будут только
действительно полученные инвестором дивиденды, а не любая часть
прибыли инвестируемой компании. Эти правила бухгалтерского учета
скрывают основной фактор экономической эффективности Berkshire:
нераспределенная прибыль инвестируемых компаний корпорации со-
ставляет огромную часть стоимости Berkshire, но не учитывается в фи-
нансовых отчетах, подготовленных с использованием GААР.
Понимая, что не размер долевых инвестиций определяет стоимость,
а то, как использована нераспределенная прибыль, Баффетт развивает
концепцию скрытой прибыли, чтобы оценить экономическую эффектив-
ность Berkshire. Скрытая прибыль увеличивает собственную чистую
прибыль Berkshire, нераспределенную прибыль в инвестируемых компа-
ниях и снижает сумму прироста для налогов. Для многих компаний
скрытая прибыль не отличается от любой другой прибыли GААР. Но не
для Berkshire и, вероятно, не для многих индивидуальных инвесторов.
Соответственно частные лица могут применить подобные методы к
собственным портфелям и попытаться составить портфель, который
через длительный промежуток времени обеспечит максимально возмож-
ную скрытую прибыль.
Разница между учетным и экономическим гудвиллом хорошо извес-
тна, однако логика Баффетта заставляет ее звучать по-новому. Учетный
гудвилл является, по существу, суммой, на которую цена покупки ком-
пании превышает справедливую стоимость приобретенных активов
(после вычета задолженностей). Он заносится в баланс как актив, а
затем списывается как ежегодный расход, обычно через 40 лет. Таким
образом, учетный гудвилл, приписанный этой компании, с течением
времени уменьшается на совокупную величину данной статьи расхода.
Экономический гудвилл представляет собой комбинацию нематери-
альных активов, в числе которых узнаваемость торговой марки, которая
помогает компании получать прибыль из материальных активов (здания
и оборудование) сверх средней нормы. Величина экономического гуд-
вилла — это капитализированная стоимость такого превышения. Эко-
номический гудвилл имеет тенденцию к повышению со временем, по
крайней мере, номинально в пропорции к инфляции для заурядных
компаний и гораздо выше для компаний с твердыми экономическими
показателями или использующих франшизу. Действительно, компании
с более высоким по отношению к материальным активам экономическим
гудвиллом гораздо меньше подвержены негативному влиянию инфляции,
чем компании с более низким гудвиллом.
Введение 31


Эти различия между учетным и экономическим гудвиллом наводят
на следующие мысли. Во-первых, лучше всего стоимость экономичес-
кого гудвилла компании показывает, сколько она может заработать
на чистых нематериальных активах без левереджа, исключая амор-
тизационные расходы гудвилла. Поэтому когда компания приобретает
компанию, а поглощение отражается в счете актива под названием
«Гудвилл», в анализе такой компании амортизационными расходами
следует пренебречь. Во-вторых, поскольку экономический гудвилл
необходимо оценивать в соответствии с его полными вмененными
издержками, т.е. до амортизации, оценку возможного поглощения
компании следует производить без учета таких амортизационных
расходов.
А вот к амортизационным отчислениям это не относится, подчер-
кивает Баффетт. Пренебрегать ими нельзя, поскольку такие расходы
являются настоящими вмененными издержками. Он доказывает это
утверждение, объясняя, почему Berkshire всегда демонстрирует своим
акционерам результаты операций с поглощенными компаниями без
корректировок цены покупки, предусмотренных GААР.
На Уолл-стрит принято оценивать компании с использованием рас-
чета потоков денежных средств, равных: операционной прибыли (а)
плюс амортизационные отчисления и другие неденежные затраты (b).
Баффетт считает такую калькуляцию неполной. Он утверждает, что пос-
ле того, как из операционной прибыли будут вычтены неденежные за-
траты, следует отнять еще обязательное реинвестирование в компанию
(с), которое он определяет как «среднюю сумму капитализированных
затрат на здания и оборудование и т.д., необходимых для того, чтобы
компания могла полностью сохранить свою долгосрочную конкурентную
позицию и удельный объем». Результат вычислений а + b - с Баффетт
называет «прибылью акционера».
Когда b и с не равны, анализ потоков денежных средств и анализ
прибыли акционеров также будут различны. Для большинства компаний
с, как правило, превышает b, потому анализ потоков денежных средств
обычно переоценивает экономическую реальность. Каждый раз, когда с
не совпадает с b, расчет прибыли акционеров помогает оценить эффек-
тивность более точно, чем при анализе прибылей GААР или бухгалтер-
ских корректировках потоков денежных средств под влиянием цены
покупки. Вот почему Berkshire добавляет к своим отчетам прибыль ак-
ционеров от поглощенных компаний, а не полагается полностью на
цифры прибылей по GААР или потоков денежных средств.
Последним примером специализированного инструментария Баф-
фета служит внутренняя стоимость, «дисконтированная стоимость
денежных средств, которые можно получить из компании за оставший-
32 Эссе об инвестициях, корпоративных финансах и управлении компаниями


ся срок ее существования». Несмотря на простое изложение, расчет
внутренней стоимости не будет ни легким, ни объективным. Она за-
висит от оценки как будущих потоков денежных средств, так и движе-
ний процентной ставки. Однако именно внутренняя стоимость имеет
решающее значение для компании. Балансовую стоимость, напротив,
легко рассчитать, но применение ее ограниченно. Так же и с рыночной
ценой, по крайней мере, для большинства компаний. Различия между
внутренней стоимостью, балансовой стоимостью и рыночной ценой не
всегда очевидны. В сторону увеличения или уменьшения, но различия
будут всегда.
Для деловой эссеистики Баффетт стал тем же, чем был Эзоп для басен
древнего мира. Он взывает к баснописцу, чтобы показать, что за много
тысячелетий система оценок не изменилась. Эзоп сказал: «Лучше сини-
ца в руках, чем журавль в небе», а Баффетт расширил принцип до денег.
Лучше подсчитывать наличность, а не надежды и мечтания — должно
быть, именно такой урок усвоили многие из нас посреди гонки техно-
логий конца 1990-х, оборвавшейся в тот момент, когда все поняли, что
журавлей в небе практически не осталось. Сомнительно тем не менее,
что урок усвоил каждый, все-таки со времен Эзопа его преподавали вновь
и вновь, но до сих пор его все учат и учат.

УЧЕТНАЯ ПОЛИТИКА И ВОПРОСЫ НАЛОГООБЛОЖЕНИЯ
Эссе Баффетта, посвященные экономическому и учетному гудвиллу и
прибыли акционеров, ведут к политической позиции в многолетних
бухгалтерских спорах, время от времени пробивающихся в сенсационные
новости: учитывать слияния как «покупку» одной компании другой или
как «слияние без переоценки стоимости активов» прежде обособленных
компаний. Разница в том, должны ли сгруппированные компании амор-
тизировать свой учетный гудвилл за счет прибыли за несколько десяти-
летий. Управляющие предпочитают не бить таким образом по будущим
прибылям, а потому склоняются к трактовке «слияние без переоценки».
Пуристы от бухгалтерии считают амортизацию единственно разумным
вариантом, а значит, стремятся к отмене слияния без переоценки и
требуют учета покупки для всех слияний.
Баффетт предлагает решение, способное удовлетворить оба лагеря и
соответствующее при этом действительности. Он предлагает зарегистри-
ровать для гудвилла актив, не требующий автоматического его отчисления
из будущих прибылей. В этом случае пуристы будут довольны, поскольку
счет для гудвилла открыт, а управляющие — потому что отчисления от
будущих прибылей потребуются лишь в том случае, если гудвилл упадет.
Решение соответствует действительности, потому что практически при




Введение 33


любом слиянии одна сторона покупает, а другая продает, и приобретенный
экономический гудвилл в будущем скорее вырастет, а не упадет в стои-
мости. (Разработчики принципов бухгалтерского учета со временем вы-
брали видоизмененную версию этого предложения.)
В GААР достаточно упущений, и все же есть две группы людей, ко-
торые их усугубляют: те, кто пытается обойти требования GААР с по-
мощью большого бухгалтерского воображения, и те, кто обдуманно
использует GААР как средство для финансовых махинаций. С первыми
особенно сложно иметь дело, предполагает Баффетт, показывая, как
споры о бухгалтерском учете фондовых опционов отражают ограни-
ченность многих руководителей и бухгалтеров. К примеру, критикуя
мнение о том, что в случае предоставления фондовых опционов их не
следует считать расходами, Баффетт приводит лаконичный довод: «Ес-
ли опционы — не форма компенсации, тогда что это? Если компенса-
ция — это не расход, тогда что это? А если расходы не должны идти в
расчет прибыли, куда же им идти, в конце концов?» По сей день он не
получил ни одного ответа.
Поиск единства в финансовой отчетности бесконечен, постоянно,
снова и снова возникающие способы финансовых махинаций охватыва-
ют кабинеты финансовых директоров корпоративной Америки. Послед-
ней модной новинкой стал учет «реструктуризации» — обозначение
целого ряда маневров, позволяющих управляющим уйти в традиционное
управление прибылью и методы сглаживания данных с еще большим
искусством и ловкостью, чем когда-либо прежде. Будьте осторожны,
инвесторы.
Приверженцам единства в финансовой отчетности приходится иног-
да самим браться за дело. Баффетт так и делает, регулярно предоставляя
акционерам сведения, например данные по подразделениям, которые
GААР не требует, но сам Баффетт захотел бы увидеть, если бы сам был
акционером. И все же иногда крестоносцы торжествуют, как показывает
Баффетт в случае, когда правила бухгалтерского учета потребовали от
компаний регистрировать обязательства финансировать пенсионные
выплаты, что прежде не требовалось.
Один из очевидных уроков в рассуждениях Баффетта о финансовой
информации гласит, что учет изначально поставлен в рамки, хотя и
жизненно необходим. Несмотря на неограниченную свободу управленцев
в отчете о прибылях и потенциальное злоупотребление этой свободой,
финансовая информация может оказаться для инвесторов чрезвычайно
полезной. Баффетт пользуется ею ежедневно и с ее помощью разместил
уже миллиарды долларов. Это значит, что принимать решения на осно-
ве доступной финансовой информации можно, если подойти к ней с
рассудительностью. Такая рассудительность может включать корректи-
34 Эссе об инвестициях, корпоративных финансах и управлении компаниями


ровку для определения скрытой прибыли, прибылей акционеров и внут-
ренней стоимости, а также чтобы показать реальные затраты на фондо-
вые опционы или другие обязательства, указывать которые в финансовой
отчетности по GААР не требуется.
Заключительные очерки показывают очевидные, но часто неучтен-
ные налоговые возможности долгосрочных инвестиций. Связывая
воедино два несомненных факта жизни, последний очерк содержит
одну из многочисленных шуток Баффетта о его личном долголетии:
если наслаждение жизнью продлевает долголетие, он рискует побить
рекорд Мафусаила (969 лет). На симпозиуме, где был представлен
этот сборник, кто-то спросил, как повлияет смерть Баффетта на ак-
ционерный капитал Berkshire. Кто-то ответил: «Негативно». Ни мину-
ты не колеблясь, Баффетт остроумно заметил: «Для акционеров это
будет не так негативно, как для меня».


Выдающееся место рассуждений о бухгалтерском учете в эссе Баффетта
подчеркивает, насколько велико значение учетной политики и учетных
решений. Эту позицию подтверждает сделанный Грэхемом и Доддом
фундаментальный анализ стоимости. В то же время она противоречит
положению современной финансовой теории о том, что эффективные
рынки приведут к выравниванию цены и стоимости, повлияв на нормы
бухгалтерского учета, а также всему тому, чему последние несколько
десятилетий учили студентов делового администрирования МВА и школ
права.
Эссе Баффетта могут перевоспитать целое поколение студентов и
продолжить обучение других. Это важно, поскольку евангелие современ-
ной финансовой теории, охватившей за прошедшие 30 лет всю Америку,
все еще часто проповедуют. Стадная готовность следовать за толпой все
еще существует. Вызывая падение как лидерства, так и независимой
мысли, эта слабость предстает интеллектуальным врагом в борьбе, ко-
торую очерки Баффетта ведут за разумное и сфокусированное инвести-
рование. Пока до победы в битве еще далеко, цель этого сборника — по-
мочь в поисках.


Лоренс А. Каннингем
Пролог*

Наша группа акционеров в некотором роде совершенно необычна,
что повлияло на то, каким образом мы перед вами отчитываемся. К при-
меру, на конец каждого года около 98% акций на руках акционеров
принадлежит людям, которые были акционерами и в начале года. Поэ-
тому наш годовой отчет мы строим на том, что рассказали вам в прошлые
годы, вместо того, чтобы снова повторять множество данных. Таким
образом, вы получаете больше полезных сведений, а мы не скучаем.
Более того, пожалуй, 90% наших акций принадлежит инвесторам, для
которых Berkshire является их самым крупным владением ценных бумаг,
а очень часто — безоговорочно крупнейшим. Многие из таких владель-
дев не прочь потратить существенную часть времени на годовой отчет,
а мы стараемся предоставить им такие данные, которые сами нашли бы
полезными, окажись мы на их месте.
В отличие от годовых квартальные отчеты не содержат никаких по-
вествований. Как владельцы, так и управляющие располагают очень
широким временным горизонтом по отношению к этой компании, а
потому достаточно сложно каждый квартал сообщать что-то новое или

<< Предыдущая

стр. 5
(из 43 стр.)

ОГЛАВЛЕНИЕ

Следующая >>