<< Предыдущая

стр. 7
(из 43 стр.)

ОГЛАВЛЕНИЕ

Следующая >>

полной мере находит отражение в учете) за двойную цену. Мы рассчи-
тываем на то, что через некоторое время необъявленная прибыль пол-
ностью войдет во внутреннюю стоимость нашего бизнеса и найдет
отражение в приросте капитала.
Мы пытаемся компенсировать несовершенства традиционного бух-
галтерского учета регулярными отчетами о «скрытой» прибыли. Она
определяется как объявленная операционная прибыль компании
Berkshire минус прирост капитала и поправки, связанные с учетом
приобретений как покупок (объяснение этому будет дано ниже), плюс
44 Эссе об инвестициях, корпоративных финансах и управлении компаниями


доля Berkshire в нераспределенной прибыли компаний, являющихся
основными объектами инвестирования, которая в традиционном бух-
галтерском учете никак не связывается с Berkshire. Из нераспределен-
ной прибыли таких компаний мы вычитаем налог, который нам при-
шлось бы платить, если бы прибыль выплачивалась в виде дивидендов.
Мы также исключаем из нее прирост капитала, поправки, связанные с
учетом приобретений как покупок, и разовые расходы и кредиты.
Со временем стало ясно, что нераспределенная прибыль в компаниях,
являющихся объектами инвестирования, выгодна для Berkshire в той же
мере, что и реальные выплаты (поэтому мы стали включать ее в офици-
альную отчетность). Это связано с тем, что большинство таких компаний
действительно неординарны и умеют выгодно использовать приростной
капитал для своего развития или для выкупа акций. Разумеется, не все
их решения, связанные с использованием капитала, были выгодны для
нас как для акционеров, но в целом мы получили намного больше 1 долл.
на каждый вложенный нами доллар. Следовательно, мы расцениваем
«скрытую» прибыль как реальный показатель нашей годовой прибыли
от операций.
7. Мы очень осторожно подходим к заимствованиям, а когда к ним
прибегаем, то стараемся получать средства под долгосрочный фиксиро-
ванный процент. Мы скорее отклоним интересные возможности, чем
превысим уровень заемного капитала. Такой консерватизм снижает
наши результаты, но зато позволяет исправно выполнять фидуциарные
обязательства перед держателями страховых полисов, кредиторами и
владельцами ценных бумаг, которые передали большие доли своего капи-
тала на наше попечение. (Как сказал один из победителей Индианаполис
500*: «Чтобы быть первыми на финише, надо сначала его достичь».)
Система финансового контроля, которую используем мы с Чарли, не
позволяет нам отказываться от принятых принципов ради дополнитель-
ной прибыли. Я не думаю, что стоит рисковать тем, чем владеют и в чем
нуждаются мои близкие, чтобы получить то, чего у них нет и что им не
нужно.
Кроме того, Berkshire имеет доступ к двум дешевым, нерискованным
источникам заемных средств, которые позволяют нам благополучно
стать владельцами гораздо большего количества активов, чем наш
собственный капитал мог бы позволить. Это отложенные налоговые
обязательства и «флоут» — активы других компаний в распоряжении
нашего страхового бизнеса, поскольку страховые премии поступают
до того, как возникает необходимость в возмещении убытков. Эти

* Индианаполис 500 — ежегодные автогонки, которые с 1911 г. проводятся в городе
Индианаполис, США. — Прим. пер.
Часть I. Корпоративное управление 45


источники финансирования быстро растут и в настоящий момент в
совокупности составляют приблизительно 12 млрд. долл.
Такая форма финансирования до настоящего времени была бесплатной.
На отложенные налоговые обязательства не начисляется процент. И пока
нам удается обеспечить безубыточность страхового бизнеса, а мы доби-
ваемся этого уже на протяжении 29 лет, стоимость флоута также равна
нулю. Следует ясно понимать, что ни одна из этих статей не является
собственным капиталом, напротив, они составляют обязательства. Одна-
ко это обязательства без условий и строгих сроков платежей. Они позво-
ляют нам пользоваться преимуществом заимствования — иметь больше
работающих на нас активов, — ничем не обременяя нас при этом.
Конечно, нет никакой гарантии, что в будущем мы сможем получать
флоут бесплатно. Однако, на наш взгляд, наши шансы на достижение
цели ничуть не ниже, чем у любого другого в страховом деле. Мы доби-
вались ее в прошлом (несмотря на ряд серьезных ошибок, допущенных
председателем совета директоров), добиваемся сейчас, а с поглощением
компании GEICO имеем все шансы делать это и в будущем.
8. В «список пожеланий» руководству не будут включаться пункты,
наносящие ущерб акционерам. Мы не собираемся диверсифицироваться
за счет приобретения компаний без учета долгосрочных экономических
последствий для наших акционеров, выкупая их контрольные пакеты.
Мы будем делать с вашими деньгами только то, что делали бы со сво
ими. Мы сполна учитываем выгоду, которую вы могли бы получить,
диверсифицируя свой портфель ценных бумаг путем прямых покупок на
фондовом рынке.
Мы с Чарли заинтересованы только в поглощениях, которые, по на-
шему мнению, приводят к повышению внутренней стоимости Berkshire
на акцию. Размер нашей зарплаты или зарплаты сотрудников наших
отделений не зависит от валюты баланса нашей корпорации.
9. Мы знаем, что благородные намерения должны время от времени
подкрепляться результатами. Мы проверяем эффективность использо
вания нераспределенной прибыли по тому, принес или нет акционерам
нераспределенный доллар через определенный период времени хотя бы
один доллар рыночной стоимости. До настоящего времени мы удовлет
воряли этому критерию. Мы и впредь будем использовать этот метод
со скользящей пятилетней базой. Чем больше стоимость нашей корпо
рации, тем сложнее разумно использовать нераспределенную прибыль.
Мы по-прежнему удовлетворяем этому критерию, однако делать это
становится все труднее. Как только у нас исчезнет возможность создавать
дополнительную стоимость за счет использования нераспределенной
прибыли, мы начнем выплачивать ее и позволим акционерам самим
распоряжаться ею.
46 Эссе об инвестициях, корпоративных финансах и управлении компаниями


10. Мы выпускаем в обращение обыкновенные акции только тогда,
когда получаем за них не меньше, чем затратили. Это правило действу
ет при всех формах выпуска ценных бумаг: не только при слиянии ком
паний или публичном размещении акций, но и при погашении долговых
обязательств акциями, при выпуске фондовых опционов и конвертируе
мых ценных бумаг. Мы не собираемся продавать части компании (имен
но для этого выпускаются акции) с ущербом для стоимости предприятия
в целом.
Когда мы продавали акции класса В, было объявлено, что их оценоч-
ная стоимость не занижена, и этот факт для некоторых оказался просто
шоком. Для такой реакции не было оснований. Вот если бы мы выпус-
тили акции и стоимость наших ценных бумаг оказалась заниженной, вот
это был бы шок. Руководство компаний, которое во время первоначаль-
ного публичного размещения прямо или косвенно дает понять, что
стоимость их акций занижена, или лукавит, или разбрасывается деньга-
ми акционеров. Последние несправедливо несут убытки, если руководс-
тво намеренно продает активы за 80 центов при их внутренней стои-
мости 1 долл. Подобными махинациями мы не занимались ни во время
последнего размещения ценных бумаг, не собираемся этим заниматься
и впредь.
11. Вы должны знать о позиции, которой придерживаемся мы с Чар
ли и которая негативно отражается на наших финансовых показателях:
независимо от предлагаемой цены мы никогда не продаем стабильные
компании, принадлежащие Berkshire. Мы также неохотно продаем не
очень прибыльные компании, пока они генерируют хоть какую-то на
личность и пока у нас сохраняется хорошее мнение об их руководстве и
трудовых отношениях. Мы надеемся не повторять ошибок в распреде
лении капитала, в результате которых мы оказались собственниками
этих компаний. И мы крайне осторожно относимся к предложениям
повысить рентабельность убыточных предприятий с помощью значи
тельных капитальных вложений. (Прогнозы могут быть блестящими,
а сторонники вложений искренними, но в конце концов инвестировать
значительные дополнительные средства в упадочную отрасль то же
самое, что вести схватку в зыбучих песках.) С другой стороны, уподоб
ляться некоторым руководителям, действующим как в карточной игре
кункен (т.е. скидывающим наименее перспективные предприятия при
каждом ходе), — тоже не в нашем стиле. Мы скорее рискнем ухудшить
общие показатели, чем вести себя подобным образом.
Мы по-прежнему стараемся не играть в подобные игры. Правда, в
середине 1980-х нам все же пришлось закрыть текстильное предприятие
после 20 лет попыток поднять его, но только потому, что оно неизбеж-
но погрязло бы в операционных убытках. Однако мы никогда не стре-
Часть I. Корпоративное управление 47


мились по дешевке сбыть наших аутсайдеров. Наоборот, прилагаются
все усилия, чтобы решить проблемы, которые привели эти предприятия
ж отставанию.
12. Мы откровенно информируем вас обо всем, подчеркивая преиму-
шуества и недостатки, важные для оценки стоимости компании. Наш
общий курс — сообщать все сведения о компании, которые мы сами хо
тели бы знать на вашем месте. Кроме того, как компании, владеющей
крупным коммуникационным бизнесом, нам не пристало придерживать
ся более низких стандартов достоверности и полноты, чем те, кото-
рыми руководствуются наши информационные службы, распространя
ющие отчетность. Мы также полагаем, что откровенность выгодна
нам как руководителям: если генеральный директор вводит в заблужде
ние других, он, скорее всего, нечестен даже с самим собой.
Berkshire не прибегает к бухгалтерским приемникам вроде списания
существенных затрат или проведения реструктуризации. Мы также не
«шлифуем» квартальные или годовые результаты. Если в головной офис
компании поступает информация о далеко не блестящих показателях
прибыли, то именно эта информация дойдет и до вас. Наконец, когда
показатели лишь оценочные, что естественно в страховом деле, мы ста-
раемся быть последовательными и консервативными в своем подходе.
Мы поддерживаем связь разными способами. В годовом отчете я
стараюсь предоставить всем акционерам столько существенной инфор-
мации, сколько может вместить документ разумных размеров. Мы также
постараемся отразить большое количество сжатой, но важной информа-
ции в наших квартальных отчетах, хотя не я составляю их, так как
считаю, что достаточно одного подробного отчета в год. Еще одна воз-
можность для общения — годовое собрание акционеров, которому мы
с Чарли с удовольствием уделяем пять или больше часов своего времени,
чтобы ответить на вопросы о Berkshire. Единственный способ общения,
недоступный нам, это общение один на один, ведь у корпорации Berkshire
несколько тысяч акционеров.
При всех формах нашего общения мы делаем все, чтобы ни один из
акционеров не имел преимущества перед другими. Мы не придержива-
емся обычной практики, когда сведения о прибылях передаются сначала
аналитикам или крупным акционерам. Наша цель — одновременное
информирование всех собственников.
13. Несмотря на политику откровенности, мы раскрываем информа
цию об операциях с рыночными ценными бумагами только в пределах,
требуемых законом. Хорошие инвестиционные идеи редки, ценны и могут
быть присвоены конкурентами, так же как идеи создания нового про
дукта или поглощения компаний. Поэтому обычно мы не обсуждаем свои
инвестиционные планы. Это табу распространяется даже на информа-
48 Эссе об инвестициях, корпоративных финансах и управлении компаниями


цию о проданных нами ценных бумагах (потому что мы можем купить
их снова) и акциях, которые, если верить недостоверным слухам, мы
покупаем. Мы опровергаем такие сообщения, иногда просто говорим «без
комментариев», и эти слова расцениваются как подтверждение.
Хотя мы неохотно говорим о каких-то конкретных акциях, мы откры-
то обсуждаем нашу деятельность в целом и инвестиционную философию.
Я много почерпнул из интеллектуальной щедрости Бена Грэхема, само-
го великого учителя в истории финансового дела. Уверен, что его идея-
ми стоит воспользоваться, даже если это приведет к появлению новых
и компетентных инвестиционных конкурентов корпорации Berkshire,
так же как своим учением Бен готовил конкурентов для себя.

ЕЩЕ ОДИН ПРИНЦИП
В допустимых пределах нам хотелось бы, чтобы каждый акционер
Berkshire отражал в учете рост или падение рыночной стоимости акций
в течение всего времени владения ими пропорционально росту и падению
внутренней стоимости на акцию за тот же период. Чтобы достичь
этого, соотношение внутренней стоимости акции Berkshire и ее рыноч-
ной стоимостью должно оставаться постоянным, предпочтительно
один к одному. Нам бы хотелось, чтобы цена наших акций была справед-
ливой, а не высокой.
Очевидно, что ни я, ни Чарли не можем контролировать цену. Но
через свою политику и открытость мы поощряем информированное и
разумное поведение акционеров, что, в свою очередь, способствует ра-
циональному поведению акций. Наш девиз «Завышение стоимости акций
так же плохо, как и ее занижение» — может разочаровать некоторых
акционеров, особенно тех, кто собирается продавать акции. Однако мы
верим, что именно этот принцип помогает Berkshire привлечь долгосроч-
ных инвесторов, которых больше интересует прибыль от развития ком-
пании, чем от инвестиционных ошибок своих партнеров.

В. Полное и объективное представление информации *
В корпорации Berkshire полное представление информации подразуме-
вает предоставление тех сведений, которые мы хотели бы получить, будь
мы на вашем месте. В таком случае мы с Чарли хотели бы знать о теку-
щих операциях и откровенное мнение генерального директора о долго-
срочных экономических характеристиках его компании. Нам так же
хотелось бы получить детальную финансовую информацию и коммен-

* 2000.
Часть I. Корпоративное управление 49


тарии по основным моментам, которые необходимы для интерпретации
полученных сведений.
Когда мы с Чарли читаем отчеты, нас не интересуют фотографии со-
трудников, цехов или продукции. Показатель EBITDA (прибыль до вычета
процентов, налогов и амортизации) — вот что заставляет нас трепетать:
неужели руководство действительно думает, что некая фея вознаградит
их за капиталовложения*? Мы подозрительно относимся к нечетким и
непрозрачным методам бухгалтерского учета, слишком часто это свиде-
тельствует о том, что руководство пытается что-то скрыть. И мы не хотим
читать сообщения, которые исходят из отдела по связям с общественнос-
тью или от консультанта. Вместо этого мы ждем, что генеральный дирек-
тор компании своими словами обрисует сложившуюся ситуацию.
Для нас объективное информирование означает одновременное пре-
доставление сведений 300 000 наших «партнеров» или большей их части.
Поэтому в пятницу и на следующее утро после закрытия биржи мы раз-
мещаем свои годовые и квартальные отчеты в Интернете. Таким образом,
акционеры и другие заинтересованные инвесторы получают временный
доступ к этой информации и располагают достаточным запасом времени,
чтобы ее «переварить» до открытия биржи в понедельник.
Мы с одобрением отнеслись к усилиям Артура Левитта-младшего, до
недавних пор председателя Комиссии по ценным бумагам и биржам, по
искоренению корпоративной практики «выборочного разглашения», раз-
растающейся в последнее время. Действительно, для крупных корпораций
стало обычным делом сообщать аналитикам или держателям крупных па-
кетов акций о близкой или не очень перспективе получения прибыли,
превышающей реально ожидаемую прибыль компании. Из-за политики
частичного разглашения, практикуемой во многих компаниях и выражаю-
щейся в намеренно неясных намеках, подмигиваниях и кивках головы,
спекулятивно настроенные организации и консультанты получают инфор-
мационное преимущество перед потенциальными инвесторами. К сожале-
нию, такое коррумпированное поведение было распространено не только
на Уолл-стрит, но и во всем корпоративном сообществе Америки.
Благодаря неустанным и результативным усилиям председателя Ле-
вита, действовавшего от лица инвесторов, теперь корпорации не имеют
права делать различия между собственниками. Генеральным директорам

<< Предыдущая

стр. 7
(из 43 стр.)

ОГЛАВЛЕНИЕ

Следующая >>